Upsales Technology: Mjuk tillväxt relativt mål

Upsales Technology (22 kr) är ett mjukvarubolag som utvecklar och säljer system för säljstöd så kallad CRM (Customer Relationship Management). Bolagets kunder utgörs primärt av medelstora bolag i Sverige.

Affärsidén är kort och gott att hjälpa företag att skapa tillväxt med hjälp av molntjänster inom försäljning, marknadsföring och analys. Bolaget grundades 2003 av Daniel Wikberg som fortfarande är VD och största ägare med 60 procent av aktierna.

Aktien noterades på First North under våren 2019. Vi tyckte värderingen var hög inför noteringen och skrev “aktien kan vara intressant att teckna men bara för den riskvillige. Här och nu fegar vi dock ur och sätter ett neutralt råd.” Vår analys vid noteringen finns i högerspalten.

Initialt handlades aktien upp ganska kraftigt och toppade på 33 kronor i somras. Men efter att ha presenterat tre kvartalsrapporter som noterat bolag handlas aktien numera kring teckningskursen på 22 kronor. Aktien sjönk med 14 procent under gårdagen då räkenskaperna för tredje kvartalet presenterades.

Hur ska man se på bolaget framöver?

Marknaden för CRM-system är växande. Tillväxten drivs idag mycket av att många bolag inte använder denna typ av stödsystem samtidigt som det sker en övergång från traditionellt lokalt installerade program till molnlösningar. Den globala tillväxten för CRM-lösningar under 2018 var 16 procent. Marknaden för SaaS-lösningar förväntas växa med drygt 20 procent årligen de kommande åren. Även införandet av GDPR har ökat efterfrågan på CRM-system.

Marknaden för CRM-system i Norden har vuxit cirka 10 procent årligen de senaste fyra åren. Fram till 2023 spås tillväxttakten vara 12 procent per år.

Som de flesta andra mjukvarubolag så tecknar Upsales kunder abonnemang på månads- eller årsbasis, så kallade SaaS-intäkter (Software as a Service). De återkommande intäkterna stod för drygt 84 procent av intäkterna under de första nio månaderna 2019. Vilket är i nivå med utfallet under 2018. Resterande del utgörs mestadels av konsultintäkter.

Upsales målsättning är att de återkommande intäkterna skall utgöra minst 80 procent av koncernens totala omsättning. Därutöver är ambitionen att växa de årliga återkommande intäkterna (ARR) med 30 procent per år. ARR räknas ut genom att summera årsvärdet av samtliga kundkontrakt vid periodens slut. Bolaget framhäver detta mått som det viktigaste nyckeltalet att följa. På den sistnämnda punkten har bolaget presterat 21, 25 respektive 24 procent tillväxt under de tre första kvartalen 2019. Alltså en bit under målsättningen.

I det tredje kvartalet steg intäkterna på koncernnivå med 9 procent. Den lägre tillväxttakten menar ledningen beror på att övriga intäkter (konsultintäkter) minskade jämfört med fjolåret. De återkommande intäkterna ökade med 0,2 Mkr jämfört med andra kvartalet 2019. En annan förklaring som ges är att det tredje kvartalet är säsongsmässigt svagare då semesterperioden infaller och aktiviteten är lägre.

Rörelsemarginalen landade på 14 procent (20) och är likt mjukvarubolaget Fortnox högst under tredje kvartalet.

Upsales ambition är att accelerera försäljningstillväxten framöver. I samband med noteringen i våras pratade bolaget en del om utlandsexpansionen till de tyskspråkiga länderna (Tyskland, Schweiz och Österrike). Hitintills har denna satsning inte gett några betydande intäkter och ledningen flaggade på telefonkonferensen att “materiella intäkter” från utlandssatsningen först väntas under 2020.

Satsningen verkar alltså ta tid, vilket inte är så konstigt. Upsales är en liten spelare i sammanhanget och varumärket är inte välkänt utomlands. Man tävlar dessutom mot stora internationella giganter som SAP, Salesforce och Microsoft. Vi är lite skeptiska till utlandssatsningen.

Upsales omsätter en bra bit under 100 Mkr och tillväxtmöjligheterna på den svenska marknaden borde fortsatt vara goda. Den mest lysande stjärnan bland de svenska mjukvarubolagen är Fortnox som säljer bokföringssystem. De fokuserar enbart på den svenska marknaden och deras fokus kan möjligen vara en av framgångsfaktorerna.

I tredje kvartalet slutförde Upsales arbetet med bolagets marketing automation produkt för hantering av multipla varumärken. Det verkar finnas en stor efterfrågan på dessa lösningar och ledningen uppger att konkurrerande CRM-system inte har stöd för multipla varumärken. Produkten lanseras under fjärde kvartalet 2019.

Nedan följer en sammanställning av några svenska mjukvarubolag och deras intäkter och kundbas.

Som synes har Upsales en betydligt högre genomsnittlig intäkt per kund relativt Lime som också säljer CRM-system. Det finns en uppsjö av CRM-system på marknaden och så vitt vi förstår så är Upsales produkt högt prissatt. Det finns alltså betydligt billigare CRM-system på marknaden, även om de då inte har alla funktionaliteter som Upsales har. Även kundkoncentrationen är betydligt högre än i exempelvis Lime. I prospektet vid noteringen kunde man läsa att churnen, alltså kunder som lämnar Upsales, var 5 procent under 2018. Det är en bra siffra.

Framöver skissar vi på att Upsales kan växa omkring 20 procent per år drivet av ökad användning av molntjänster samtidigt som de tillväxtinitiativ bolaget genomför får effekt. Marginalmässigt räknar vi med att Upsales når 14 procent ett par år ut. På sikt borde lönsamhetspotentialen vara ännu högre givet affärsmodellen och hög andel mjukvaruintäkter. Använder vi oss av en multipel på relativt generösa 28 gånger rörelseresultatet (EV/EBIT) finns en uppsida på drygt 20 procent på radarn ett par år ut.

Återkommande intäkter och SaaS är begrepp som står högt upp på agendan hos många investerare. De allra tydligaste exemplet är förmodligen den lysande sektorstjärnan Fortnox som säljer bokföringssystem. Många mindre bolag vill av förklarliga skäl jämföra sig med Fortnox för att möjligen få en släng av deras värdering. Är vi ännu mer generösa med multipeln (EV/EBIT 32x) och tror att tillväxten accelererar är uppsidan stor (optimistiskt scenario). Risken är att utlandssatsningen blir en flopp och att det kostar med än vad det smakar (pessimistiskt scenario).

Börsplus slutsats

Upsales verkar ha en uppskattad produkt och tillväxtmöjligheterna ser goda ut med en solid underliggande marknadstillväxt. Bolagets tillväxtmål vittnar dessutom om höga ambitioner.

Å andra sidan är värderingen saftig. Även om man höjer blicken och räknar med att tillväxttakten håller i sig och dessutom använder en generös multipel lockar uppsidan inte särskilt mycket. Upsales är ingen favorit i sektorn och rådet stannar vid neutral.