Upsales: Säljer spadarna till säljarna

Upsales Technology (61 kr) är ett mjukvarubolag som utvecklar och säljer system för säljstöd – på branschspråk kallat CRM (Customer Relationship Management). Bolagets kunder utgörs primärt av medelstora bolag i Sverige. Upsales har över 1800 kunder i 10 länder.

Affärsidén är alltså att hjälpa företag att skapa tillväxt med hjälp av molntjänster inom försäljning, marknadsföring och analys. Bolaget grundades 2003 av Daniel Wikberg, som för övrigt fortfarande är VD och största ägare med 50% av aktierna.

Tar marknadsandelar

Upsales har uppvisat stark tillväxt senaste åren och vuxit organiskt varje år sedan starten 2003. Genomsnittstillväxten har varit drygt 30% per år mellan 2017-2021. Den underliggande marknadstillväxten för CRM-system i Norden ligger på cirka 10-12% per år jämförelsevis. Många bolag använder inte system för säljstöd. Samtidigt sker det en övergång från lokalt installerade program till SaaS-lösningar. Även införande av GDPR har drivit implementationen och tillväxten på marknaden.

Rörelsemarginalen har successivt stärkts i takt med tillväxten och skalbarheten börjar visa sig alltmer. För många mjukvarubolag handlar det som bekant om att driva tillväxten och att rörelsekostnaderna inte behöver växa i samma takt som intäkterna. Riktigt snabbväxande bolag som Fortnox har rörelsemarginaler kring 40%. Svenska Lime tjänar omkring 26-30% på Ebita-nivå. Marknadsgiganterna inom CRM-system i form av amerikanska Salesforce och tyska SAP tjänar cirka 22% respektive 28%.

Lätt att implementera

Upsales har riktat in sig på medelstora bolag. Produkten Upsales, som delar namn med bolaget har lösningar för marknadsföring och analys. Ledningen i Upsales menar att systemet är bredare än konkurrenternas och sägs vara lätt att implementera. Plattformen kan integreras mot en rad olika system som exempelvis Gmail, Fortnox, Bisnode, Google Drive, Microsoft Teams, Slack etc.

Integrationerna är automatiserade vilket gör att kunden i stor utsträckning kan sköta detta själv. Många andra CRM-bolag har en betydligt större andel konsult- och implementationsintäkter. Den noterade konkurrenten Lime arbetar desto mer med implementation och cirka 40% av Limes intäkter är av konsultkaraktär.

Andra konkurrenter utöver Lime, SAP och Salesforce är exempelvis Microsoft och Oracle. Norska Superoffice och 24SevenOffice är två andra exempel.

Nedan visas tillväxttakten för en rad svenska mjukvarubolag. Tillväxttakten för Upsales sjönk under början av pandemin men har därefter accelererat igen.

Lägre churn

Historiskt sett har Upsales haft en churn (andel kunder som lämnar) på omkring 10%. År 2018 var churnen 5%. Upsales redovisar inte churnen, varken på kvartalsbasis eller årsbasis. Men Daniel Vikberg betonar i VD-ordet att den minskat senaste åren. Bolagets enskilt största kund står för ungefär 2% av de totala återkommande intäkterna. Upsales är således inte beroende av någon enskild större kund, vilket är positivt.

Vid noteringen våren 2019 lyfte Upsales fram sina planer med internationell expansion. Tanken var att satsa på de tyskspråkiga länderna (Tyskland, Schweiz och Österrike) genom direktförsäljning. Vi noterar att Upsales inte lyft fram något kring denna satsning de senaste kvartalen.

Istället lyfter Upsales fram Storbritannien som en viktig fokusmarknad. Den svenska och engelska marknaden är tillsammans värd miljardbelopp (27 miljarder kronor). Upsales redovisar dock inte intäktsfördelningen för respektive marknad eller geografi. Varken på kvartals- eller årsbasis.

Ny utdelningspolicy

I höstas införde styrelsen i Upsales en ny utdelningspolicy. Planen är att dela ut 50% av bolagets fria kassaflöde med hänsyn till tillväxtsatsningar, bolagets finansiella ställning och kapitalstruktur. I början av maj delade bolaget ut 1 krona per aktie i ordinarie utdelning samt 1 kronor i extrautdelning. Totalt delades cirka 34 Mkr ut till ägarna.

I Q1 landade tillväxten på knappt 36%. Trots den fina tillväxten pressades rörelsemarginalen till drygt 13% jämfört med nästan 20% ifjol. Övriga externa kostnader ökade från knappt 6 Mkr i första kvartalet 2021 till drygt 12 Mkr.

VD Daniel Vikberg uppger att han är konfident att tillväxten kommer accelerera under resterande del av 2022. Vi räknar med att Upsales växer 37% i år. Kommande år räknar vi med fortsatt stark tillväxt och att den Engelska marknaden, där Upsales verkar ha bra momentum fortsätter att gå starkt. Transparensen i Upsales är dock rätt klen så där finns förbättringspotential. Möjligen vill de inte dela med sig av den geografiska intäktsfördelningen av konkurrensskäl.

Givet fortsatt fin tillväxt borde rörelsemarginalen kunna skala upp. Vi skissar på 20% nästa år och 23% år 2024. Växande mjukvarubolag med en stor andel abonnemangsintäkter har värderats högt på börsen senaste åren. Fortnox är det kanske mest självklara exemplet.

Använder vi en multipel på 23 gånger rörelsevinsten (10% rabatt mot peer-gruppen nedan) så finns 25% uppsida. Vissa sektorer har åkt på en rejäl multipelkontraktion under 2022. Så vad en långsiktigt rimlig multipel skall vara för ett mjukvarubolag är extra osäkert för tillfället.

Upsales har uppvisat stark tillväxt senaste åren. Rörelsemarginalen har stärkts och borde kunna fortsätta att förbättras givet att tillväxten håller i. Bolaget verkar ha fint momentum i både Sverige och England. Att bolaget inte är så transparenta gällande geografisk intäktsfördelning eller churn är ett minus. VD Daniel Vikberg äger fortsatt mycket äger (halva bolaget). Ordförande Baltsar Sahlin äger aktier för omkring 5 Mkr.

Värderingen här och nu är hög. Det gäller att tro att Upsales fortsätter tillväxttrenden och växer in i värderingen. Rådet blir neutral.