Upp till bevis, MSAB

Micro Systemation, MSAB (64,50 kr) utvecklar och säljer lösningar och utrustning till brottsutredande myndigheter världen över. Produkterna används för digital bevissäkring och kunderna utgörs av polis, militär, regeringars säkerhetsavdelningar samt kriminaltekniska lab. Här finns en mer utförlig beskrivning av bolagets produktkatalog.

Produkterna består av en del hårdvara men kärnaffären är framförallt programvara (mjukvara) som licensieras ut till användarna. Teknikhöjden och bruttomarginalen är hög och uppgår till omkring 90%. Återköpsfrekvensen hos kunderna är även stor och intäkterna är i hög utsträckning av återkommande karaktär.

Marknaden är i princip ett oligopol med två stora aktörer med betydande marknadsandel. Störst är det israeliska bolaget Cellebrite, som ägs av Japanska Sun Corporation. Bolaget omsatte runt 1,7 miljarder i fjol och ska under andra halvan av året listas på Nasdaq via SPAC-bolaget TWC Tech Holdings.

Näst störst på marknaden är alltså MSAB. Bolaget har en svajig historik i ryggen. Sedan 2017 har tillväxten stagnerat och den årliga försäljningen har legat runt 300 Mkr. Aktien har varit en riktig underpresterare de senaste fem åren.

Men det senaste året har MSAB-aktien kommit tillbaka – med råge. Aktien är upp 150% de senaste tolv månaderna. En bidragande faktor till kursuppgången är det ägarskifte som ägt rum.

Ägarförändringarna har skett stegvis, men den stora märkeshändelsen var i våras då ett namnkunnigt konsortium köpte upp de röststarka A-aktierna från storägaren och styrelseordföranden Henrik Tjernberg. Konsortiet består av Cervantes Capital (Spotify-grundaren Martin Lorentzons investeringsbolag), Edastra AB (Remium-grundaren Robert Ahldin) samt Grenspecialisten (Axis-grundaren Martin Gren). Sedan tidigare finns även norska hotellmagnaten Petter Stordalen långt upp i ägarlistan.

I samband med ägarförändringarna utsågs Bernt Ingman till ny styrelseordförande. Han har tidigare varit styrelseordförande i börsnoterade Beijer Ref och Pricer. Även Axis Amerika-chef Fredrik Nilsson valdes in som ny styrelsemedlem.

De nya ägarna är fast övertygade om att MSAB har en stor potential på den växande marknaden. Exakt hur denna ska fångas återstår att se, men en inte alltför vild gissning är att man kommer byta VD. Joel Bollö har suttit på posten sedan 2002 och har som sagt några dåliga år i ryggen.

Nästa vecka släpper bolaget siffrorna för årets andra kvartal. Marknaden fick lite försmak redan i förra veckan när bolaget aviserade en order från en japansk myndighet. Försäljningen avser 50 system av extraktionslösningen XRY som kommer att levereras till samtliga prefekturer i Japan under andra halvåret 2021. Den initiala ordern är inte särskilt stor, på drygt 3 Mkr, men har enligt bolaget stor potential att växa under kommande år. Enligt bolaget är ordern ett viktigt steg i etableringen på den japanska marknaden.

Som synes i kvartalsstatistiken ovan så är variationerna mellan enskilda kvartal relativt stora. Trenden är att andra halvåret är säsongsmässigt starkast på grund av att myndigheternas budgetperiod avslutas då.

Det senaste året är det framförallt försäljningen på MSAB:s enskilt största marknad, Nordamerika, som har gått sämre än väntat. Bolaget säger sig ha vidtagit åtgärder och gjort flera organisationsändringar i USA-enheten. I rapporten för årets första kvartal skrev VD Joel Bollö att Defund the police-rörelsen skulle kunna fortsätta ge negativa försäljningseffekter under året. Det är svårt att bedöma omfattningen av det hela, men gissningsvis handlar det om tillfälliga störningar under andra och eventuellt tredje kvartalet.

Utöver detta berättade man på kapitalmarknadsdagen i våras att man ska öka kostnadsfokuset i bolaget framöver. De senaste åren har verksamhetens löpande kostnader ökat då man bland annat anställt mycket personal inom produktutveckling. Antalet anställda ökade från 157 2019 till 201 2020. Den nya policyn är att opex-kostnader endast får tas i den mån det motsvarar en försäljningsökning.

Kostnadsfokus är såklart bra, så länge bolaget klarar av att hålla jämna steg med konkurrenterna. MSAB är ett tillväxtcase, med en skalbar affär där lönsamheten ökar med försäljningsvolym. Kostnader för att behålla och förbättra den tekniska verkshöjden borde prioriteras högt av ett bolag som MSAB. Blir man för defensiv finns det andra aktörer som vill ta marknadsandelar.

Aktien har som sagt gått urstarkt det senaste året och är upp 150% de senaste tolv månaderna. MSAB handlas nu till ett EV/Ebit runt 20 på prognoserna för innevarande år. Förväntningarna på den nya styrelsen och ägarna är stora.

Visst finns det en hel del lockande inslag i MSAB-caset. Den växande marknaden i kombination med en upphottad ägarlista gör att vi överväger köp i aktien. Cellebrite har guidat för en tillväxt om 20% till nästa år. Skulle MSAB nå något liknande så är uppsidan stor.

Men med mer realistiska antaganden om en tillväxt runt 10% så ser aktien ganska fullvärderad ut på dessa kursnivåer. Trots att vi skruvar upp värderingsmultipeln ett par snäpp, samt räknar med marginalförstärkningar de kommande åren, har vi svårt att se någon större kurspotential här och nu. Möjligtvis kommer det bättre ingångslägen framöver. Det har det gjort förut.