Upp till bevis för ABB

ABB är en av de större industrikoncernerna i Europa med 220 miljarder i årsomsättning och 110 000 anställda över hela världen. Men det svensk-schweiziska företaget, som tog nuvarande form 1988, är långt ifrån det mest lönsamma. Atlas Copco tjänar till exempel mer pengar än ABB – trots bara hälften så stor omsättning.

ABB:s underliggande vinstnivån har i princip varit oförändrad under de senaste fem åren. För ett par år sedan började ägarna ta till mer radikala åtgärder för att ändra på detta. Huvudägaren är Investor, med 12%. Särskilt aktiva i att kräva förändring har Cevian, med 3%, varit.

En viktig åtgärd var att sälja affärsområdet Power Grids 2018. Affären gav ABB 8,8 miljarder dollar och förenklade strukturen i gruppen. Samtidigt startade ett större omstruktureringsprogram. Huvudpunkten var att ändra strukturen till en decentraliserad modell där beslut, resurser och kostnader ligger ute i de fyra kvarvarande affärsområdena, snarare än på central nivå.

Ledningen lanserade också målen att ABB ska växa 3-5% per år och nå en rörelsemarginal (ebita) på 13-16% under 2023. Sedan dess har Björn Rosengren kommit in som ny VD. Något som setts som en garant för att decentraliseringen drivs på i högt tempo.

Några riktigt snabba, positiva, resultat har arbetet kanske inte gett. Strukturarbetet har varit mindre kostsamt än väntat, vilket är bra, men Covid-19-krisen slog hårt mot delar av ABB:s verksamheter under 2020. Nedstängningar hindrade ABB från att utföra arbeten och den lönsamma serviceaffären minskade till exempel med 9%.

Totalt var orderingången ner 6% under 2020, omsättningen minus 5% och rörelsevinsten minskade 7%. Marginalen blev 11,1%. Detta är före en del engångseffekter av negativ art. Med tanke på att ABB:s adresserbara marknad minskade 10% kanske det kunde varit ännu värre. Den justerade marginalen var i nivå med utfallen 2017-2019 (snitt 11,1%).

Ser man till koncernens affärsområden så presterar det största, Elektrifiering, samt Motion med elmotorerna riktigt bra. Här är rörelsemarginalerna 14,1% respektive 16,6%. Det är i bägge fallen bättre än 2019. Problemen ligger i de mindre affärsområdena där marginalerna faller rejält. Delvis speglar det skillnader i kundstruktur med mycket fordonsindustri inom Robotics (8,2% marginal). Samt exponering mot olja, gas och marin för Industrial automation (7,8% marginal).

Försäljningen av Power Grids har gjort ABB näst intill nettoskuldfria. Bolaget har dessutom kvar en post på knappt 20% i Power Grids som man har rätt att avyttra framöver till köparen Hitachi. ABB gjorde redan från början klart att en stor del av det kapital som frigjordes skulle återföras till ägarna i form av aktieåterköp. Sådana har pågått hela året och under 2020 återköpte ABB lite mer än 3% av utestående aktier. ABB föreslår också en utdelning som ger 3% i direktavkastning.

Bolaget har trots detta en balansräkning som tillåter stora investeringar men förefaller inte vara fokuserat på det. Man bygger visserligen en tredje fabrik för industrirobotar, i Kina, vilket är en satsning i miljardklass. Vissa förvärv ska också ske för att nå tillväxtmålen. Men den övergripande bilden är att ABB inte planerar några djärvare drag inom kapitalallokering än att fortsätta föra pengar till ägarna.

Det är framför allt marginalmålet som ledningen fokuserar på. Marknadstillväxt, kostnadsjakt och ökad produktivitet ska leda dit. Några mindre avyttringar (6% av omsättningen) verkar i motsatt riktning. Intrycket är att ABB under Björn Rosengren litar väldigt mycket till de dynamiska effekter som decentraliseringen ska skapa för att nå målet.

Jämför man med liknande företag inom ABB:s stora verksamhetsgrenar så ser det inte alls omöjligt ut att tjäna runt 15% av omsättningen. Där ligger Schneider Electric. Eaton är nära 14% och Emerson Energy kring 17%. Siemens, som är en viktig konkurrent, ligger lägre på 11% men har också en större och ännu bredare verksamhet.

Som framgår i tabellen värderas ABB något högre än gruppen just nu. Det tror vi speglar förväntningar om högre vinståterhämtning.

Afv har ingen jättestark tro på att ABB ska lyfta sig radikalt jämfört med historiken, men har skissat in vissa förbättringar i huvudscenariot.

• Tillväxt. Återhämtning 2021 efter Covid-19 ger +8%. ABB uppskattar att marknaden 2023 är 4-5% större än 2019 innan krisen. Vår skiss är att ABB växer ungefär i linje med det.
• Lönsamhet. Afv antar 13% rörelsemarginal. Detta bygger på en skalbarhet om 25% på de volymökningar som sker till 2023. Det ser vi som normalt för industriprodukter. Analytikerkåren är mer optimistisk. Räknat på konsensusprognosen 2023 blir marginalen 14,3%, enligt Factset.
• Värdering. Liknande industrijättar värderas till över EV/Ebit 20. De är dyrt givet den tveksamma tillväxten. Afv använder EV/Ebit 18 vilket motsvarar p/e 20 på en tänkt normalvinst 2023.

Detta är antaganden som ger en avkastningspotential på 20% inklusive utdelningar. Givet ABB:s svajiga historik är det lite för klent för att inspirera till ett köpråd.

Hoppet ligger väl snarast till att Björn Rosengren spelat ned förväntningarna efter många år av besvikelser för ABB-ägarna och att koncernen levererar lite mer tillväxt och lönsamhet än man guidar för. Ett optimistiskt scenario där bolaget presterar mer i linje med de bästa i branschen ser aptitligt ut, med en uppsida på 60%. Då räknar vi med 15% marginal och 20 gånger rörelsevinsten i värdering.

Sammanfattningsvis är ABB ett trevligt bolag med goda förutsättningar och lång historik. Men aktien ser trots det inte köpvärd ut på dessa nivåer och rekommendationen blir därför en neutral sådan.