Uponor: Rörande vattenvinnare

Dricksvatten kommer att bli en bristvara på alltfler platser de kommande decennierna. Det plus urbanisering driver på investeringar som sparar vattenförbrukning och som säkrar vattenkvalitet mot bakterier, föroreningar samt naturkatastrofer.

Uponor (11,08 euro) är en av de största leverantörerna av vattenrör i Europa samt Nordamerika. Dessa regioner står för två tredjedelar respektive en tredjedel av bolagets dryga 1 miljard euro i årsomsättning.

Som pionjär inom rör- och kopplingssystem av polyeten-plast (PEX) har bolaget vuxit i takt med att rörmokeribranschen stegvis övergivit koppar och stål. Plast är billigare att producera och mer flexibelt att installera. Trots det har den organiska tillväxten sedan 2010 bara varit 3–4% i snitt.

Lönsamhetsmässigt är Uponor stabilt för att vara inom bygg, utan ett enda förlustår på rörelseresultatet på 2000-talet. Senare års rörelsemarginal har varit i linje med historikens snitt på 8%. Å ena sidan med medvind från stark byggkonjunktur, men å andra sidan tyngd av olika spargrepp och investeringar i att modernisera produktionen.

Inför 2020 lanserades ännu ett sparprogram. Antalet anställda ska minska med ungefär 5% (200 heltidsanställda) och rörelseresultatet ska lyfta 20 MEUR per år från slutet av 2021. Uponor har ett ambitiöst mål om 10% rörelsemarginal.

Idag står vattenrör i byggnader för drygt halva omsättningen. En knapp fjärdedel kommer från liknande rörsystem för inomhusklimat, i form av golv- och takvärme samt kyla.

Byggförsäljningen har historiskt gått via mellanhänder, dels grossister som Ahlsell och Saint Gobain samt stora byggvarukedjor som Home Depot. Uponors produktinnovationer och märkets kvalitetsstämpel riktar sig dock mot rörmokarna samt de husägare som plockar upp notan för rörmokarnas råd.

Priskonkurrensen är hård i både Europa och Nordamerika. Framförallt på standardprodukter för rörmokeri mot småhusmarknaden. Inte minst från byggkedjornas egna märkesvaror, EMV.

Motmedlet från Uponor är självklart mer produktinnovation, men också att sälja in sig mer mot den kommersiella fastighetsmarknaden. Här har Uponor utvecklat prefab-moduler som skräddarsys, tillverkas hygieniskt i fabrik och sedan levereras in till projektet i precis rätt tid. Fastighetsprojektören får en smidig installation som sparar dyr byggtid och den framtida ägaren av byggnaden får VVS-system anpassade för kostnadseffektivt underhåll. Kommersiella fastigheter har sedan finanskrisen gått från en liten affär till runt halva Uponors byggomsättning.

Runt en femtedel av koncernen är segmentet Uponor Infra som säljer stora och långa rör för dricksvatten, avlopp, fjärrvärme, bredband, gas och ventilation samt även kloak- och dagvattensystem. Alltså nedgrävd offentlig infrastruktur. Uponor Infra ägs till 45% av finländska KWH Group. Genomslaget för Uponors aktieägare blir alltså bara 55% av denna del.

Uponor är inte mer covid19-exponerat än andra cykliska börsbolag.  Vi bedömer att knappt hälften av omsättningen idag hämtas från byggsidans mer konjunkturtåliga renoveringssegment plus offentlig infrastruktur. Resterande dryga halva är cyklisk nybyggnation och här är risken nu bättre spridd.

Byggsvacka 2020–2021

Vi bedömer att runt 20% av Uponors omsättning i år försvinner när nybyggnationen nu viker och att beställningarna ligger på låg nivå även nästa år. Lägre volymer samt kostnader för sparprogram håller ned rörelsemarginalen.

Återhämtning 2022–

Från och med 2022 bör ett än mer slimmat Uponor vara i god form att ta rygg när nybyggnationen studsar upp. Prefab-satsningen mot kommersiella fastigheter ökar chansen att intäkterna ska växa med målet BNP+3%. Att bolaget skulle få ut väsentligt högre marginaler från prismedvetna byggbolag och fastighetsprojektörer än via grossistled känns dock optimistiskt. Vi bedömer att uthållig lönsamhet snarare stannar kring historikens 8% rörelsemarginal.

Värdering

Med stark position i växande vattenmarknader kan Uponor motivera en EV/Ebit 12-multipel på vår 2022-prognos. Med mindre justering för minoritetsägaren i Uponor Infra ger det aktien en riktkurs mot dryga 12 euro de närmsta åren.

I ägarlistan ser vi positivt på att Uponor har en långsiktig största ägare i vattenblandarbolaget Oras grundarfamilj Paasikivi, med nära 25% av kaptital/röster. Uponors vinstpotential hålls tillbaka av byggmarknadens tuffa konkurrens. För den som vågar öka byggexponeringen tidigt i krisen så är aktien ett hyggligt alternativ. Alternativ inom byggrelaterat vi kanske gillar ännu bättre är Inwido och Multiconsult. Analyserna hittar du i Analysarkivet.