Underskattad tillväxt, överskattad lönsamhet

Scandi Standard (69 kr) är en producent av kycklingprodukter.

Bolaget är verksamt inom stora delar av värdekedjan från foderproduktion till uppfödning av värphöns och kläckning. Koncernen har också anläggningar för slakt och förädling på nästan samtliga marknader.

Däremot har bolaget inga egna uppfödningsgårdar där djuren tillbringar de fem veckor där själva tillväxten sker.

I försäljningsledet har Scandi Standard ett antal starka varumärken som Kronfågel och dess motsvarigheter i Danmark, Norge, Finland respektive Irland.

Bolaget redovisade idag rapporten för andra kvartalet. De mest relevanta siffrorna syns i tabellen bredvid.

I korthet bekräftar de ungefär vad man hade kunnat vänta sig – att bolaget klarar sig relativt väl genom viruskrisen. Detta är också tolkningen på aktiemarknaden som handlar aktien till ungefär samma nivåer som före corona.

Tillväxten mattades visserligen av rejält. Men det ska främst bero på de prissänkningar som genomfördes under senare delen av 2019 som kompensation för lägre foderpriser. Detta var en faktor som verkade i motsatt riktning i fjol. Försäljningsvolymerna har dock utvecklats positivt och bolaget ger också stark vägledning för tredje kvartalet med 4% tillväxt.

Försäljning mot restaurangbranschen har givetvis minskat men ökad försäljning i detaljhandeln har kompenserat för nästan hela tappet. Särskilt är det kylda (snarare än frysta) produkter som växt och det skiftet är dessutom gynnsamt för bolagets marginaler.

Svag tillväxt men starka marginaler går lite på tvärs med det historiska mönstret i Scandi Standard. Tidigare har bolaget nämligen varit en lite underskattad tillväxtmaskin trots att den organiska tillväxten snittat närmre 10% senaste fyra åren.

Marginalen har dock varit en ständig besvikelse. Grafiken nedan visar vad analytikerna historiskt har trott om utvecklingen för Scandi Standards rörelsemarginal – jämfört med vad utfallet faktiskt blev. Slutsatsen är bolaget konsekvent levererat betydligt sämre än analytikerkårens förhoppningar.

Just nu räknar analytikerna med att Scandi Standard nästa år når 5,1% marginal. Vad utfallet blir får tiden utvisa men om det historiska mönstret går igen blir verkligheten något sämre än så. Det är vad vi räknar med i våra prognoser.

Det är lite svårt att veta exakt var skon klämmer. Vissa tidigare problem har varit uppenbart branschrelaterade (prispress och fågelinfluensan). Men vi noterar också att Danmark som är bolagets största marknad och något mer inriktad mot restaurangkunder presterar klart sämre än snittet.

Till saken hör också ett frekvent utnyttjande av ”jämförelsestörande poster” för att försköna verkligheten. Ett konkret exempel finns i kvartalsrapporten där kostnader förknippade med covid-19 om 17 Mkr klassificeras som jämförelsestörande. Men samma bedömning görs konstigt nog inte för de statliga stöd om 10-15 Mkr som mottagits.

Resultatet blir att bolagets ”justerade rörelseresultat” överskattas med någon halv procentenhet vilket också kommer visa sig när stödåtgärderna fasas ut. Onödigt, tycker vi.

Tabellen ovan visar ett antal bolag i olika branscher och med olika marginalstruktur. Men med likartad tillväxt, konjunkturstabil verksamhet och i vissa fall starka varumärken. Det är tydligt att Scandi Standard värderas förhållandevis lågt. Även med våra mer konservativa estimat handlas aktien till 13,3 gånger nästa års rörelseresultat vilket är klart under snittet på 16,6 för bolagen ovan.

Scandi Standard är dessutom något underskattat som tillväxtbolag och imponerar med närmre 10% organisk tillväxt senaste åren. Analytikerna är försiktiga här men vi tror det finns chans att överraska positivt (se optimistiskt scenario exempelvis). Kyckling är en växande kategori och bolaget har dessutom lyckats växa mer än marknaden i övrigt.

Skuldsättningen är inte låg kring dryga 4 gånger rörelseresultatet men har kommit ned rejält från senaste årens nivåer kring 6-7 gånger. När bolaget återupptar en hygglig utdelning (nu inställd) finns möjligheten att aktien blir en kassako med 4-5% i direktavkastning.

Alternativt kan det bli aktuellt med nya förvärv. I Norden finns bara ett fåtal huvudsakliga kycklingproducenter per land. Men konsolideringsmöjligheter lär finnas på andra håll i Europa så det är möjligt att Scandi Standard likt 2017 års förvärv i Irland väljer att expandera till någon helt ny marknad när det rätta objektet dyker upp.

Affärsvärldens slutsats

I vårt huvudscenario har vi skruvat upp värderingsmultipeln något till 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Å andra sidan har vi tagit ned förväntningarna på rörelsemarginalen till mer konservativa 4,5%.

Då finns drygt 20% uppsida i aktien på några års sikt. Det är inte fantastiskt men vi tror nedsidan i aktien är förhållandevis begränsad. Och i ett optimistiskt scenario kan Scandi Standard stå en bit norr om hundralappen.

Sammanvägt ger det godkända odds och vi sätter ett köpråd på aktien.