Tvåfrontskrig i Castellum

Det är stora pusselbitar i rörelse när Castellum med fastigheter för närmre 100 miljarder nu är på förvärvsjakt. Budstriden om norska Entra sker på bästa sändningstid med de tre fastighetsjättarna Castellum, SBB och Balder i varsin ringhörna.

Huruvida det blir Castellum eller någon annan som lägger vantarna på de 55 miljarder i kontorsfastigheter som står på spel kommer förstås helt avgöra vilken riktning bolaget kan ta framöver.

Bakom kulisserna pågår dessutom ett maktspel där Castellums största ägare Rutger Arnhult nu föreslagits till ny ordförande i bolaget. Bakom nomineringen står en oenig valberedning där två av ledamöterna avser lämna ett alternativt förslag på styrelsesammansättning till stämman i mars 2021.

Castellum är Stockholmsbörsens näst största fastighetsbolag efter snabbväxaren Balder som 2015 petade ner Castellum från tronen. Ibland ses bolaget som ett svenskt ”fastighetsindex” – brett, stabilt och med stor geografisk spridning. Om än kanske inte fullt så tråkigt som det ibland porträtteras. Vi minns storköpet av Norrporten under 2016. Och det uppköp av Entra som bolaget nu siktar mot skulle efter vissa planerade avyttringar växa beståndet från dagens 98 miljarder till 140 miljarder. Inte illa för ett bolag som så sent som 2015 ägde fastigheter för mindre än 40 miljarder.

Sedan Henrik Saxborn tog över i mars 2013 har aktien mer än dubblerats samtidigt som stora belopp skiftats ut till ägarna via utdelningar. Det motsvarar en avkastning som väl kunnat mäta sig med övriga kontorsfastighetsbolag på börsen. Även om det förstås är en rejäl bit sämre än fastighetsfantomerna Erik Selin (Balder) och David Mindus (Sagax).

Det bud som Castellum nu presenterat värderar Entra till 178 norska kronor enligt rådande kurser. SBB har kontrat med 190 norska kronor. Castellum menar dock att i deras bud så tillfaller en större del av förvärvssynergierna även Entras aktieägare. Konservativt räknat menar man då att budet i praktiken är värt 202 norska kronor. Både Castellum och SBB hävdar förstås att de har högsta budet.

Med i leken är också Balder som i december köpt på sig 15% av Entra som en ”finansiell placering”. Och norska staten via pensionsförvaltaren Folketrygdfondet med 12% av aktierna. Bägge dessa aktörer har alltså varsin ”corner” som kan blockera budet.

Allt som allt är nog oddsen för att Castellum på egen hand lyckas säkra den acceptans på 90% som budet är villkorat av ganska låg. Åtminstone utan en ny högre prislapp som mer uppenbart får det att klia i fingrarna på Erik Selin.

Prislappen på Entra är dock redan hög till kurser kring 200 norska kronor. Räknar man på hela värdeöverföringen till Entras aktieägare motsvarar priset närmre 10% premie mot substansvärdet eller drygt 25 gånger förvaltningsresultatet. Castellum själva handlas i nivå med substansvärdet och har en värdering på 16 gånger. Det är alltså inget reapris på Entra.

En nyckelfråga är hur Castellums huvudägare och potentiellt blivande ordförande Rutger Arnhult verkligen ställer sig till affären. I takt med att prislappen stigit och ägarbilden i Entra trasslats till allt mer verkar Arnhults intresse svalnat.

Att budrivalen Ilija Batljan på SBB dessutom ger stöd till Rutger Arnhult som styrelseordförande i Castellum skulle kunna tyda på att Arnhult faktiskt är emot affären. En idé är att Arnhult hellre skulle vilja se Castellum som köpare av Klövern där han själv är största ägare. Även om en sådan affär knappast vore oproblematisk.

En annan fråga är om Arnhult verkligen nöjer sig med att vara ordförande i Castellum. Skulle budet falla är det helt klart ett nederlag för Castellums nuvarande ledning. Det vore inte otänkbart att Saxborn får gå och att Arnhult då ser sig själv som tänkbar efterträdare och räddare i nöden. Allt detta är såklart mer spekulativt.

Kanske vore det inte fel om tjänstemannastyrda Castellum fick lite mer kött och blod. Men det är förstås oklart hur Arnhults offensiva och högbelånade förvaltningsstil skulle gifta sig med Castellums mer försiktiga metoder. På kort sikt skulle det sannolikt bli turbulent i aktien.

Värderingen på Castellum avskräcker inte direkt från att köpa aktien. Som bolaget går och står nu handlas aktien till några procents rabatt mot substansvärdet på drygt 200 kronor per aktie, inräknat den positiva effekten från försäljningen av en logistikfastighetsportfölj på 5 miljarder som ska säljas till Blackstone. Om Entra-budet fullföljs kommer ytterligare dryga 13 miljarder avyttras vilket vore en helomvändning för senaste årens tydliga fokus att växa inom logistik.

Totalt skulle köpet av Entra därför medföra att förvaltningsresultatet per aktie faller från dagens 12,90 till 10,70 kronor per aktie. Inklusive väntade kostnads- och finansieringssynergier på 300 Mkr årligen landar intjäningen på 11,50 kronor per aktie.

Det skulle i så fall höja P/E-talet från nuvarande 15,3 till 17,0. Även om det ska tilläggas att belåningsgraden också faller något från 43 till 40%. Samt att man kommer över en stor projektportfölj som kommer bidra under 2021 och än mer 2022.

Vilken väg som stakas ut för Castellum kommer avgöras under kommande veckor och månader. Bolaget skulle kunna ändra karaktär och den placerare som historiskt tilltalats av Castellums stabilitet, starka balansräkning och tydliga utdelningsfokus bör följa utvecklingen noggrant.

Lyckas uppköpet är det inte någon uppenbar vinstlott för aktieägarna. Skulle affären i stället fallera står ledningen stukad samtidigt som Arnhult får chansen att koppla ett allt hårdare grepp om taktpinnen. Även det riskerar skapa ett förtroendeproblem som vore dåligt för aktien.

Oavsett utfall har vi alltså svårt att se någon större uppsida i Castellum i det här skedet. Vi följer den fortsätta utvecklingen med spänning från sidlinjen med ett neutralt råd.