Tunga ankare i Ambea men inget lockpris

Kort om LSS

Ambea är det privata vårdbolag som satsat mest på omsorgstjänster för boende på LSS-hem. LSS står för Lagen om stöd och service till vissa funktionshindrade (1994) och gäller personer med utvecklingsstörning, autism, autismliknade tillstånd samt viss andra psykologiska funktionsnedsättningar som inte beror på åldrande.

Efter beslut enligt LSS kan en person få rätt till bland annat personlig assistans, ledsagarservice och avlösning i hemmet (för anhöriga). För personer med allvarliga funktionshinder finns familjehem och bostad med särskild service.

Ambea driver en rad sådana enheter – vanligen med 4-6 platser var. Omsorgstagarna erbjuds dagverksamhet och andra tjänster. Enheterna är bemannade dygnet runt.

Om aktien

Aktien säljs ut för 75 kronor vilket ger Ambia ett börsvärde på nästan 5,1 miljarder kronor. Jämfört med de andra så kallade välfärdsbolagen på börsen blir Ambea lite större än Humana (3,9 miljarder) men mindre än Attendo (14,1 miljarder) vilket är de två närmaste konkurrenterna.

Huvudägare i Ambea inför noteringen är investeringsbolagen Triton och KKR. De säljer av en stor del av sina aktier vid noteringen, minst 38 procent, vilket inbringar nästan 1,8 miljarder kronor. Bolaget gör även en mindre nyemission på 200 Mkr. Emissionslikviden går till att amortera ned lån.

Drygt hälften av erbjudandet tecknas av sex ankarinvesterare med Mats Qvibergs investmentbolag Öresund och fondjätten Fidelity International i spetsen.

Utdelning

Ambea är i allt väsentligt ett tjänstebolag med små kapitalbehov och möjlighet att dela ut en stor del av sina vinster. Styrelsen har satt upp målet att 30 procent av vinsten ska gå till utdelning, vilket är en ganska låg andel. Utdelning är dock politiskt känsligt i välfärdsbranschen och andra aktörer, som Humana och Attendo, har också lagt sig på 30 procents utdelningsandel.

Räknat på Börsplus vinstprognos för 2017 (som inte tar höjd för noteringskostnader) skulle en utdelningsandel på 30 procent ge en kupong på 1,80 kronor per aktie nästa vår. Det skulle ge en direktavkastning på 2,4 procent jämfört med teckningskursen på 75 kronor.

Ambea blir alltså ingen särskilt stark utdelningsaktie.

Affärsmodell

Ambea äger inte husen där verksamheten bedrivs. När bolaget etablerar nya enheter, vilket är en viktig del av strategin, tecknas långsiktiga hyresavtal i samband med byggnationen som finansieras av fastighetsägaren.

Däremot gör Ambea vissa verksamhetsnära investeringar i utrustning och inredning. Det rör sig om mindre belopp. För LSS-hem 0,2–0,3 Mkr, för behandlingshem och liknade 0,2–0,5 Mkr och för äldreboenden 5–6 Mkr.

Detta gäller bolagets verksamhet i egen regi och kan handla om att specialanpassa inriktningen till demens eller annan specialinriktning, vilket ger något högre ersättningsnivåer.

I allt väsentligt bör dock bolaget ses som ett personalintensivt tjänsteföretag med en kapitalsnål affärsmodell.

Intäkterna genereras under olika former av kontrakt. Entreprenader är en vanlig driftsform där kommunen låter privata aktörer bemanna verksamhet som kommunen kontrollerar. Dessa kontrakt löper 2-4 år och upphandlas sedan igen. Det verkar relativt vanligt att aktörer tappar kontrakt och att de tas tillbaka i kommunal drift.

Den andra huvudsakliga driftsformen är egen regi, som nämndes ovan. Här är operatören friare att utforma verksamheten. Också här kan intäkterna komma från kontrakt som löper på 2-4 år men det är även vanligt att verksamheten är sådan att den efter kommunalt godkännande blir valbar för omsorgstagarna och därefter bedrivs tills vidare.

Eftersom en stor del av Ambeas omsorgstagare bor varaktigt på de anläggningar man sköter om är intäkterna förutsägbara. Ungefär 9 procent genereras av bolagets 10 största tidsbegränsade kontrakt.

Det är fel att säga att bolag som Ambea har återkommande intäkter, men de tenderar att vara ganska stabila. Eftersom det råder brist inom vissa inriktningar, som LSS-boende, är risken för stora nedgångar i intäkterna begränsad.

Som för alla personalintensiva verksamheter krävs hög effektivitet för att leverera goda resultat inom Ambea. Bemanningen måste anpassas till beläggning, personalomsättning minimeras liksom sjukfrånvaro med mera.

Mål och strategier

Bolaget har följande medelfristiga mål:

• En rörelsemarginal på 9,5 procent (justerad Ebita-marginal)
• Intäktstillväxt på 8–10 procent per år inklusive förvärv
• En nettoskuld på max 3,25 gånger rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda).

Måluppfyllelse

Som de flesta prospekt numera innehåller Ambeas endast siffror över de tre senaste åren. Någon särskilt uttömmande bild av bolagets prestationsförmåga får man därför inte, vilket bara är att beklaga. Vi begränsar oss till 2014–16 och finner då följande:

Tillväxten har snittat på 13 procent under perioden. Intrycket är att förvärv svarat för en mycket stor del – särskilt som perioden inkluderar konsolideringen av Solhagagruppen som var en större aktör.

Rörelsemarginalen har varit 6,6 procent i snitt 2014–16 rensat för större engångskostnader. Under målet alltså. Trenden går dock tydligt mot allt högre marginaler och inklusive helårseffekten av gjorda förvärv så hade den landat på 7,5 procent 2016.

Skuldsättningen blir initialt 3,4 gånger justerad Ebitda. Alltså lite högre än styrelsen finner lämpligt vilket kan tyda på att några större förvärv eller investeringar inte är aktuella kortsiktigt.

Strategi

Förutom det vanliga arbetet med effektivitet och kvalitet kan följande lyftas fram:

Inriktning på långsiktiga vårdbehov och specialiserade tjänster. En tydlig prioritering som Ambea gjort är att rikta in sig på boenden och på något mer avancerade vårdbehov. Exempel är LLS-hem där personer kan bo under hela livet och att Ambea särskilt satsar på tjänster för de med autism. Långsiktiga vårdbehov och specialiserade tjänster ger enligt bolaget en mer förutsägbar verksamhet, lägre personalomsättning och bättre marginaler.

Öka andelen intäkter från enheter i egen regi. Egen regi är är enheter som bolaget självt kontrollerar fullt ut till skillnad från kontrakt på entreprenad som är den andra huvudsakliga driftsformen i branschen. I entreprenader är det kommunerna som kontrollerar enheterna vilket begränsar möjligheterna att utforma verksamheten. Arbetet med att öka intäkterna från egen regi-enheter handlar till stor del om att själva etablera sådana samt om att expandera inom affärsområdet Nytida där den driftsformen är vanlig. Ambea har en tillväxtgrupp som letar etableringsmöjligheter och väntas uppföra ett 20-tal nya enheter 2017–19.

Förvärva mindre aktörer. Bolaget har sedan 2014 framför allt köpt bolag verksamma inom LSS, i Norge och sådana som driver rörelsen i egen regi. Mindre bolag kan enligt ledningen förvärvas till 4–7 gånger rörelsevinsten, vilket jämfört med bolagets egen värdering är en attraktiv nivå.