Tunga ankare i Ambea men inget lockpris

Ännu ett välfärdsbolag går till börsen, Ambea. Den här gången sker noteringen utan de lockpriser som gjorde politiskt känsliga välfärdsbolag som Academedia och Attendo till kursraketer redan första handelsdagen. Vi lutar åt att aktien ändå kan bli bra.
Tunga ankare i Ambea men inget lockpris - 27eef0e0-ac7f-4fab-8c9c-d44ee2936d1bfitcroph450q80upscaletruew800s09a94381fca454957b263ef196119c711e03331b

Ambea är ett tjänsteföretag med knappt 6 miljarder kronor i intäkter och 14 000 anställda. Inriktningen är på omsorgstjänster i boendemiljö:

  • Äldreboenden svarar för 40 procent av intäkterna.
  • LSS-boenden, för personer med kognitiva funktionshinder, samt behandlingshem drar in tillsammans 51 procent av intäkterna.

De närmast jämförbara börsbolagen är Attendo och Humana.

IPO Ambea
Teckningskurs 75 kr/aktie
Lista: Nasdaq Stockholm
Rådgivare Carnegie/Nordea
Sista anmälan (*) 29 mars kl 23.59 *
Erbjudande 2 miljarder kr
Aktier efter IPO 67,6 miljoner
Börsvärde 5070 Mkr
(*) Gäller endast Nordnet. Sista anmälan via annan än rådgivare är tidigare.

Det är för övrigt inte första gången bolaget är på väg mot notering. Redan 2011 var en sådan på gång men då hette bolaget Carema. Många minns nog att media avslöjade stora brister på bolagets äldreboenden. Detta kom att bli Caremaskandalen. Kontraktet i fråga blev Carema av med. Efter den händelsen har bolaget inte bara bytt namn utan också i viss mån inriktning.

Äldreboenden förblir del av kärnverksamheten men det är tydligt att de nuvarande ägarna, Triton/KKR, låtit ledningen fokusera på andra nischer. Framför allt LSS- och behandlingshem. Det stora draget gjordes för ett drygt år sedan då Ambea förvärvade Solhagagruppen som var en av de större inom LSS. Detta har gjort Ambea till den största privata aktören på området med en marknadsandel på 17 procent i Sverige.

Kort om LSS

Ambea är det privata vårdbolag som satsat mest på omsorgstjänster för boende på LSS-hem. LSS står för Lagen om stöd och service till vissa funktionshindrade (1994) och gäller personer med utvecklingsstörning, autism, autismliknade tillstånd samt viss andra psykologiska funktionsnedsättningar som inte beror på åldrande.

Efter beslut enligt LSS kan en person få rätt till bland annat personlig assistans, ledsagarservice och avlösning i hemmet (för anhöriga). För personer med allvarliga funktionshinder finns familjehem och bostad med särskild service.

Ambea driver en rad sådana enheter – vanligen med 4-6 platser var. Omsorgstagarna erbjuds dagverksamhet och andra tjänster. Enheterna är bemannade dygnet runt.

Parallellt med satsningen på LSS har Ambea också skruvat om sin affärsmix från så kallade entreprenadkontrakt till verksamhet i egen regi. Inom entreprenad är det uppdragsgivaren, kommunen, som kontrollerar enheten ifråga vilket begränsar Ambeas möjligheter till lokalanpassning och schemaläggning. Det är två faktorer som bolaget jobbar mycket med för att optimera kvalitet och lönsamhet.

Omfokuseringen av Ambea har medfört att andelen intäkter från enheter i egen regi från 37 till 58 procent mellan 2014 och 2016. Samtidigt har andelen intäkter från LSS och behandlingshem, samlat i affärsområdet Nytida, ökat från 39 till 51 procent av intäkterna. Under samma period har rörelsemarginalen ökat från 4,6 till 8,5 procent (ebita) före engångskostnader – vilket ledningen till stor del tillskriver omfokuseringen.

Här kan vi inflika att den stora saken som driver marginallyftet verkar vara att LSS-tjänsterna är mycket lönsamma. Marginalen inom affärsområden där de bedrivs är 10,9 procent – mot 5,5 procent för äldreomsorg. Man kan fundera på hur rimligt det är att sådan verksamhet tjänar pengar som en bättre IT-konsult, men för stunden stannar vi vid reflektionen att höga marginaler inte är unika för Ambea. Humana tjänar 11-12 procent inom sina behandlingshem, till exempel.

Ambea SEK
Börskurs: 75,00
Antal aktier (miljoner): 67,6
Börsvärde: 5 037 Mkr VD Fredrik Gren
Nettoskuld: 1 873 Mkr Styrelseordförande Lena Hofsberger
SvD Börsplus förväntningar
2016 2017E 2018E 2019E
Omsättning 5 690 6 000 6 420 6 869
– Tillväxt 30,9% 5,4% 7,0% 7,0%
Rörelseresultat 322 468 514 563
– Rörelsemarginal 5,7% 7,8% 8,0% 8,2%
Resultat efter skatt 171 332 374 416
Vinst per aktie 4,90 5,50 6,20
Utdelning per aktie 0,00 1,80 2,00 2,20
Avkastning på eget kapital 9% 15% 16% 16%
Operativt kapital/omsättning 10% 9% 9% 9%
Nettoskuld/EBIT 6,3 3,8 3,0 2,3
P/E 15,3 13,6 12,1
EV/EBIT 21,5 14,8 13,5 12,3
EV/Sales 1,2 1,2 1,1 1,0

Vinstnivån var förra året 420 Mkr på rörelsenivå (Ebit), exklusive engångskostnader. Översatt till vinst per aktie är detta cirka 4,35 kronor givet den ränte- och skuldbild som råder efter noteringen. Räknat på teckningskursen 75 kronor är rullande p/e-tal drygt 17.

Målen är att växa 8–10 procent årligen, inklusive förvärv, och lyfta marginalen ytterligare ett par snäpp, till 9,5 procent (Ebita). Detta ska ske genom en kombination av fortsatt fokus på egen regi och affärsområdet Nytida, organisk tillväxt driven av demografi och öka privatiseringsgrad samt genom nya förvärv.

Vad ska man då säga om det här?

Vi noterar ett par saker:

Insiders säljer mycket, men tunga ankare köper. Minst 39 procent av sina respektive innehav dumpar huvudägarna Triton/KKR. Det känns som ett minus men samtidigt har rådgivarna fått ihop ett ganska starkt gäng ankarinvesterare. Här finns till exempel Öresund och Didner & Gerge som inte är kända för att göra dåliga affärer.

Ingen riktigt fet rabatt. Tidigare har välfärdsbolag sålts ut med en tydlig rabatt på grund av hoten om vinsttak med mera. Så är det inte med Ambea. Här är några jämförelseobjekt.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2018 EV/EBIT 2018 EV/Sales 2018 EBIT-marginal 2018 % Årlig omsättningstillväxt 2017-2019 %
Ambea 13,6 13,5 1,1 8,0 7,0
Attendo 30,3 18,2 15,9 1,4 8,9 7,4
Humana 12,3 11,7 0,8 6,5 4,4
Capio 9,2 13,5 13,4 0,6 4,5 5,7
GHP 66,4 17,2 12,6 0,9 6,7 3,9
Academedia 10,3 10,5 0,7 7,1 6,7
Engelska Skolan 16,3 12,4 1,2 9,3 9,8
Genomsnitt 35,3 14,5 12,9 0,9 7,3 6,4
Källa: SvD Börsplus/Factset
Definition Aktiens totalavkastning 12 månader, inklusive utdelning Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2018 EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2018 EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2018 Förväntad rörelsemarginal 2018 Förväntad årlig tillväxt 2017-2019

Värderingen ligger mellan Attendo och Humana, de två verksamhetsmässigt mest lika rörelserna. Det är rimligt givet att Attendo stoltserar med stabilt höga marginaler och Humanas vinster till stor del kommer från generell, lågförädlad, personlig assistans. Ett p/e-tal på 13,6 för nästa år (vår prognos) är en ganska klen rabatt mot de 14,7 gånger vinsten som Attendo, Capio och Humana handlas till i medeltal, kan vi tycka.

Bra möjligheter till vinsttillväxt. Särskilt på förvärvssidan kan Ambea säkert göra mycket – även om skuldsättningen initialt under börskarriären blir något hög. Men för att nå marginalmålet på 9,5 procent (ebita) behöver Ambea lyckas på ett område där man inte varit slående framgångsrika, nämligen inom äldreomsorg vars marginal bara ökat från 4,4 till 5,7 procent 2014-16. För det är väl inte rimligt att lönsamheten ska upp mycket mer från nuvarande 11 procent inom LSS och behandlingshem?

Börsplus skissar inte in något större marginallyft under de närmaste åren men väl en hygglig tillväxt. Våra, något försiktiga, prognoser landar i en rörelsevinst kring 560 Mkr 2019. Med en multipel på 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) motsvarande 16 gånger vinsten (p/e) blir avkastningspotentialen 35 procent. Det är hyggligt bra, givet att vi tycker att prognoserna är försiktiga.

På radarn finns dessutom ett optimistiskt scenario där Ambea får upp lönsamheten inom sin äldreomsorg och begåvas med Attendo-liknande multiplar. Då blir aktien riktigt bra. Nedsidan känns samtidigt relativt begränsad även om det som sagt finns politiska och imagemässiga aspekter kring bolaget som är svåra att uppskatta.

Även om man inte får samma rabatt som när exempelvis Academedia såldes ut så ser Ambea ut som en rimligt bra introduktion. Bra strategi, inriktning mot goda nischer och tunga ankarinvesterare bäddar för det. Man kan teckna aktien.

Läs fördjupad analys

Ägarbild efter notering*
Ägare Andel av röster & kapital Kommentar
Triton & KKR 56,1% Huvudägare. Säljer 39-45 procent av sitt innehav
Öresund 3,9% Ankarinvesterare
Fidelity 3,9% Ankarinvesterare
Catella 3,0% Ankarinvesterare
Didner & Gerge 3,0% Ankarinvesterare
Carve Capital 3,0% Ankarinvesterare
Ram One 2,0% Ankarinvesterare
Fredrik Gren 1,0% Bolagets vd. Säljer 1 procent av sitt innehav
*Antaget att övertilldelningsoption inte utnyttjas

Om aktien

Aktien säljs ut för 75 kronor vilket ger Ambia ett börsvärde på nästan 5,1 miljarder kronor. Jämfört med de andra så kallade välfärdsbolagen på börsen blir Ambea lite större än Humana (3,9 miljarder) men mindre än Attendo (14,1 miljarder) vilket är de två närmaste konkurrenterna.

Huvudägare i Ambea inför noteringen är investeringsbolagen Triton och KKR. De säljer av en stor del av sina aktier vid noteringen, minst 38 procent, vilket inbringar nästan 1,8 miljarder kronor. Bolaget gör även en mindre nyemission på 200 Mkr. Emissionslikviden går till att amortera ned lån.

Drygt hälften av erbjudandet tecknas av sex ankarinvesterare med Mats Qvibergs investmentbolag Öresund och fondjätten Fidelity International i spetsen.

Utdelning

Ambea är i allt väsentligt ett tjänstebolag med små kapitalbehov och möjlighet att dela ut en stor del av sina vinster. Styrelsen har satt upp målet att 30 procent av vinsten ska gå till utdelning, vilket är en ganska låg andel. Utdelning är dock politiskt känsligt i välfärdsbranschen och andra aktörer, som Humana och Attendo, har också lagt sig på 30 procents utdelningsandel.

Räknat på Börsplus vinstprognos för 2017 (som inte tar höjd för noteringskostnader) skulle en utdelningsandel på 30 procent ge en kupong på 1,80 kronor per aktie nästa vår. Det skulle ge en direktavkastning på 2,4 procent jämfört med teckningskursen på 75 kronor.

Ambea blir alltså ingen särskilt stark utdelningsaktie.

Affärsmodell

Ambea äger inte husen där verksamheten bedrivs. När bolaget etablerar nya enheter, vilket är en viktig del av strategin, tecknas långsiktiga hyresavtal i samband med byggnationen som finansieras av fastighetsägaren.

Däremot gör Ambea vissa verksamhetsnära investeringar i utrustning och inredning. Det rör sig om mindre belopp. För LSS-hem 0,2–0,3 Mkr, för behandlingshem och liknade 0,2–0,5 Mkr och för äldreboenden 5–6 Mkr.

Detta gäller bolagets verksamhet i egen regi och kan handla om att specialanpassa inriktningen till demens eller annan specialinriktning, vilket ger något högre ersättningsnivåer.

I allt väsentligt bör dock bolaget ses som ett personalintensivt tjänsteföretag med en kapitalsnål affärsmodell.

Intäkterna genereras under olika former av kontrakt. Entreprenader är en vanlig driftsform där kommunen låter privata aktörer bemanna verksamhet som kommunen kontrollerar. Dessa kontrakt löper 2-4 år och upphandlas sedan igen. Det verkar relativt vanligt att aktörer tappar kontrakt och att de tas tillbaka i kommunal drift.

Den andra huvudsakliga driftsformen är egen regi, som nämndes ovan. Här är operatören friare att utforma verksamheten. Också här kan intäkterna komma från kontrakt som löper på 2-4 år men det är även vanligt att verksamheten är sådan att den efter kommunalt godkännande blir valbar för omsorgstagarna och därefter bedrivs tills vidare.

Eftersom en stor del av Ambeas omsorgstagare bor varaktigt på de anläggningar man sköter om är intäkterna förutsägbara. Ungefär 9 procent genereras av bolagets 10 största tidsbegränsade kontrakt.

Det är fel att säga att bolag som Ambea har återkommande intäkter, men de tenderar att vara ganska stabila. Eftersom det råder brist inom vissa inriktningar, som LSS-boende, är risken för stora nedgångar i intäkterna begränsad.

Som för alla personalintensiva verksamheter krävs hög effektivitet för att leverera goda resultat inom Ambea. Bemanningen måste anpassas till beläggning, personalomsättning minimeras liksom sjukfrånvaro med mera.

Mål och strategier

Bolaget har följande medelfristiga mål:

  • En rörelsemarginal på 9,5 procent (justerad Ebita-marginal)
  • Intäktstillväxt på 8–10 procent per år inklusive förvärv
  • En nettoskuld på max 3,25 gånger rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda).

Måluppfyllelse

Som de flesta prospekt numera innehåller Ambeas endast siffror över de tre senaste åren. Någon särskilt uttömmande bild av bolagets prestationsförmåga får man därför inte, vilket bara är att beklaga. Vi begränsar oss till 2014–16 och finner då följande:

Tillväxten har snittat på 13 procent under perioden. Intrycket är att förvärv svarat för en mycket stor del – särskilt som perioden inkluderar konsolideringen av Solhagagruppen som var en större aktör.

Rörelsemarginalen har varit 6,6 procent i snitt 2014–16 rensat för större engångskostnader. Under målet alltså. Trenden går dock tydligt mot allt högre marginaler och inklusive helårseffekten av gjorda förvärv så hade den landat på 7,5 procent 2016.

Skuldsättningen blir initialt 3,4 gånger justerad Ebitda. Alltså lite högre än styrelsen finner lämpligt vilket kan tyda på att några större förvärv eller investeringar inte är aktuella kortsiktigt.

Strategi

Förutom det vanliga arbetet med effektivitet och kvalitet kan följande lyftas fram:

Inriktning på långsiktiga vårdbehov och specialiserade tjänster. En tydlig prioritering som Ambea gjort är att rikta in sig på boenden och på något mer avancerade vårdbehov. Exempel är LLS-hem där personer kan bo under hela livet och att Ambea särskilt satsar på tjänster för de med autism. Långsiktiga vårdbehov och specialiserade tjänster ger enligt bolaget en mer förutsägbar verksamhet, lägre personalomsättning och bättre marginaler.

Öka andelen intäkter från enheter i egen regi. Egen regi är är enheter som bolaget självt kontrollerar fullt ut till skillnad från kontrakt på entreprenad som är den andra huvudsakliga driftsformen i branschen. I entreprenader är det kommunerna som kontrollerar enheterna vilket begränsar möjligheterna att utforma verksamheten. Arbetet med att öka intäkterna från egen regi-enheter handlar till stor del om att själva etablera sådana samt om att expandera inom affärsområdet Nytida där den driftsformen är vanlig. Ambea har en tillväxtgrupp som letar etableringsmöjligheter och väntas uppföra ett 20-tal nya enheter 2017–19.

Förvärva mindre aktörer. Bolaget har sedan 2014 framför allt köpt bolag verksamma inom LSS, i Norge och sådana som driver rörelsen i egen regi. Mindre bolag kan enligt ledningen förvärvas till 4–7 gånger rörelsevinsten, vilket jämfört med bolagets egen värdering är en attraktiv nivå.

Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.