Troax: Värderingen ger inget skydd på nedsidan

Verkstadsföretaget Troax (119 kr) tillverkar och säljer metallbaserad nätpanel (stängsel) som används i fabriker, lager eller förråd. Marknaden för denna typ av utrustning växer 4-6 procent årligen.

Den underliggande tillväxten drivs av ökad automation som kräver skyddsstängsel så att människorna som arbetar i fabriken och maskinerna hålls ifrån varandra. Marknaden kan beskrivas som en nischmarknad och är värd ungefär 12-13 miljarder kronor.

Troax har en stark marknadsposition med en marknadsandel på cirka 15 procent. Marginalerna är höga. Det senaste fem åren har Troax uppvisat en rörelsemarginal på över 20 procent i snitt. Det imponerar.

Bolaget har sin bas i Småländska Hillerstorp där huvudkontor och produktionsanläggning återfinns. Troax har cirka 700 anställda och har varit noterade sedan våren 2015. Huvudägare är investmentbolaget Latour.

Igår rapporterade Troax räkenskaperna för helåret 2019. Vi på Börsplus har sedan i somras ett köpråd på aktien. Aktien är upp ungefär 30 procent sedan dess. Lite kort om fjolåret.

Omsättningen under 2019 steg med 4 procent organiskt. Det är stabilt. Orderingången ökade med 2 procent räknat på samma vis och var i paritet med omsättningen. Det är inte lika bra, mer om det nedan. Rörelsemarginalen landade på 19,6 procent (20,4) vilket är marginellt under Troax mål på 20 procent.

Inledningen på 2019 var relativt svag både avseende orderingång och marginaler till följd av ogynnsam produktmix. Marginalerna förbättrades sedan under året. Ser vi till årets avslutande kvartal så var den organiska orderingången oförändrad för andra kvartalet i rad. Det är lite oroande.

Marknaden beskrivs som något avvaktande. Bilindustrin som är Troax största segment uppvisar svag aktivitet och drabbar länder som USA (och bolaget Folding Guard) och Kina. Den amerikanska marknaden står totalt sett för ungefär 15 procent av koncernens intäkter. Kina för en betydligt mindre andel. Troax har en produktionsanläggning i Shanghai. Effekterna av corona-virusutbrottet är svårbedömda, men är gissningsvis små. Bilindustrin som helhet utgör uppskattningsvis 10 procent av Troax omsättning.

I slutet på 2016 förvärvade Troax bolaget Folding Guard i USA. Integrationen har tagit lång tid. Även om produktiviteten och leveransservice förbättrades under fjärde kvartalet fortsätter Folding Guard att tynga rörelsemarginalerna för Troax. Det påvisar svårigheten med att integrera nya bolag och att det kan ta tid att överföra “Troax-kulturen” till det nya bolaget. 2020 är fokus på att öka orderingången och omsättningen för Folding Guard.

Den amerikanska marknaden är intressant ur flera perspektiv. Inte minst storleksmässigt. Troax har lägre marknadsandel där relativt Europa. Men då vill det alltså till att man får ordentlig ordning på Folding Guard.

I Europa är marknadsläget mer stabilt och Troax tar marknadsandelar, framförallt inom mer krävande kundsegment. Bolaget har fått flera viktiga order från kunder inom automation, lager och bygg. I faktarutan här intill finns mer information om marknadstillväxten för respektive segment.

Troax har under året investerat i ny produktionskapacitet i anläggningarna i både Sverige och Italien. De nya fabriken i Italien har startats upp under februari i år. Att Troax fortsätter öka produktionskapaciteten andas optimism.

Bolaget har uppvisat en fin stabilitet över tid. Bruttomarginalen har visserligen minskat något sedan förvärvet av Folding Guard konsoliderades. Men är ändå stabilt kring 39-40 procent. Finns det något som kan hota bolagets rörelsemarginaler på 20 procent? Ja, kanske. Men just nu finns det inte mycket som talar för det.

En viktig konkurrensfördel som Troax har och ofta framhäver är bolagets storlek. Troax är nämligen 2,5 gånger så stora som den näst största spelaren på marknaden. Det leder till stordriftsfördelar både vad det gäller inköp, produktion och försäljning. Dessutom är produktionen i hög grad automatiserad.

Intressant kuriosa är bolagets största konkurrent, Axelent också huserar i det lilla samhället Hillerstorp. 2018 omsatte Axelent knappt 800 Mkr med en rörelsemarginal på cirka 17 procent. Höga marginaler är alltså gängse i sektorn. En annan konkurrent är amerikanska WireCrafters.

Men den största konkurrensen utgörs av små spelare på marknaden. Mindre och medelstora lokala aktörer utgör i princip 50 procent av marknaden. En annan svensk konkurrent som också är ganska stor är Garantell. De är familjeägda och har huvudkontor i Värnamo, två mil söder om Hillerstorp. Smålänningarna verkar med andra ord vara experter på stängsel. Garanell omsatte 190 Mkr 2018 med en rörelsemarginal på drygt 3 procent. En förklaring till den lägre marginalbilden stavas möjligen storlek.

Strax innan noteringen 2015 förvärvade Troax Italienska Satech och i slutet på 2016 köptes som sagt amerikanska Folding Guard. Att göra förvärv är dock inte helt lätt och medför risker. Om bolaget gör slag i saken framöver får framtiden utvisa.

Som många andra verkstadsbolag är Troax känsligt för konjunktursvängningar. Framöver tänker vi oss att omsättningen växer cirka 5-6 procent årligen. Trots att marknaden verkar vara lite avvaktande på vissa håll. Marginalmässigt skissar vi på att Troax fortsätter leverera stabila marginaler kring 20-21 procent. Använder vi en multipel på relativt tilltagna 18 gånger rörelsevinsten (Ev/ebit) finns en uppsida på drygt 15 procent i aktien.

I peer-tabellen nedan finns några svenska bolag som på ett eller annat sätt liknar Troax. Contentric och Dometic har båda höga marginaler. Medan de resterande bolag också är relativt cykliska. Inget av bolagen är något perfekt jämförelseobjekt men ger i vart fall en indikation på hur bolag med liknade egenskaper värderas. Troax har historiskt sett handlas till 14-18 gånger nästa års rörelseresultat. I dagsläget handlas man i det övre delen av detta intervall.

Börsplus slutsats

Troax har en stark marknadsposition, fina marginaler och ganska bra ägarbild. Därtill rider man på trenden med ett ökat säkerhetstänk. Kort och gott ett kvalitetsbolag. Sedan vårt köpråd i somras är aktien upp cirka 30 procent.

Troax möter relativt enkla jämförelsesiffror så vinsttillväxten borde bli stark under inledningen av 2020. Det som tar emot är värderingen. Den som bryr som mer om kvalitet och mindre om värdering har ingen större anledning till att sälja. Men efter kursuppgången intar vi däremot en neutral hållning.

Den som söker cykliska aktier kan möjligen överväga Lindab. Där VD, finanschef och ordförande köpt aktier sista dagarna. Börsplus analys om Lindab finns här.