Troax: Välskyddade konkurrensfördelar

Troax (92 kr) tillverkar metallbaserad nätpanel – eller stängsel i dagligt tal. Det är en nischmarknad som globalt sett omsätter 12-13 miljarder kronor. Troax är världsledande med knappt 15 procent av detta.

Marknaden växer med omkring 4-6 procent årligen – främst tack vare att alltmer produktion automatiseras vilket ökar behovet av skyddsstängsel som håller maskin och människa ifrån varandra. Marknaden är dessutom fragmenterad där Troax tar andelar från små lokala verkstäder.

Huvudkontor och högautomatiserad produktionsanläggning finns i småländska Hillerstorp. Den är en bidragande orsak till de superhöga rörelsemarginalerna kring 20 procent. En annan, som bolaget ofta framhäver, är att man är drygt 2,5 gånger så stora som den näst största konkurrenten Axelent (belägna bara ett par kilometer från Troax).

Efter ett första kvartal med svag orderingång och större andel lågmarginalprojekt inom lager repade sig Troax i andra kvartalet. Bruttomarginalen återhämtade sig 3 procentenheter medan rörelsemarginalen steg hela 5 procentenheter jämfört med Q1.

Det var klart bättre än vi hade räknat med och marginalerna ligger nu återigen mer i linje med bolagets starka historik. Troax ser dock fortfarande viss press inom bilindustrin och ökad priskonkurrens inom vissa delar av sortimentet, men inget som bolaget inte verkar kunna hantera.

Även konsolideringen av 2016 års amerikanska förvärv av Folding Guard med verksamhet i Chicago fortsätter tynga rörelsemarginalerna. Integrationen verkar ta längre tid än beräknat vilket oroar med tanke på att förvärvet är snart tre år gammalt. Borde inte integrationen vara klar efter så lång tid?

Folding Guard utgör en väsentlig del av Troax nordamerikanska närvaro som på sikt är en viktig tillväxtoption för bolaget. Dessutom är det viktigt att visa att man klarar genomföra lite större förvärv och kopiera det småländska framgångsreceptet till helt nya marknader utanför Europa.

I slutet av 2018 påbörjade bolaget produktion av Troax produkter i Chicago-fabriken så det är ett steg framåt. 2019 kommer man satsa hårdare på försäljning och marknadsföring.

Bolaget håller också på med en rad andra investeringar på andra håll. En produktionslinje för panelproduktion vid huvudenheten i Hillerstorp är i slutfasen tillsammans med utökad lageryta och förbättrad lagerhantering. Även i Italien investerar bolaget i utökad maskinkapacitet vilket fortskrider enligt plan.

Troax har senaste åren handlats i spannet 14 till 18 gånger nästa års rörelseresultat (EV/Ebit). Idag är prislappen i den nedre delen av det intervallet, 15 gånger. Relativt billigt men absolut dyrt?

Ett litet oroande tecken kring prislappen som vi noterat är att förra årets optionsprogram endast tecknades till drygt en tredjedel. Det innebär i praktiken att en klar majoritet av insynspersonerna i bolaget var tydligt osäkra på om kursen kommer orka över drygt 130 kronor till juni 2022. Det finns många möjliga tolkningar av den saken – men ingen är särskilt bra. Inom kort lär det visa sig ifall årets optionsprogram får bättre uppslutning.

För oss är det ändå en lättnad att bolaget återhämtade sig i andra kvartalet. Konjunkturläget är alltid en brasklapp men än så länge är marknaden god och tycks ha planat ut på en hög nivå.

Den underliggande tillväxttrenden och möjligheten för Troax att fortsätta ta marknadsandelar lockar ändå. Förhoppningsvis kan även USA lyfta något nästa år, även om det delvis hänger på utvecklingen i bilindustrin där man nog ska ha lågt ställda förväntningar.

Potentialen i aktien är inte enorm. Men för den långsiktige kanske det inte spelar så stor roll om man betalar någon multipel mer eller mindre för Troax – så länge tillväxten fortsätter. Vi lutar därför åt att man ändå kan äga aktien. Även om det knappast är något för den som gillar värdeaktier och låga värderingar.