Troax: Tillväxt på lager

Troax (221 kr) tillverkar och säljer metallbaserad nätpanel (stängsel) som används i fabriker, lager eller förråd.

Marknaden växer typiskt sett 4-6% per år och drivs av ökad automation som kräver skyddsstängsel så att människorna som arbetar i fabriken och maskinerna hålls ifrån varandra. Marknadsnischen är värd ungefär 12-13 miljarder kronor årligen. Troax har en stark marknadsposition med en marknadsandel på runt 15%.

Troax grundades 1955 och har varit noterat sedan våren 2015 (teckningskurs 66 kr). Koncernen har idag drygt 1200 anställda. Huvudkontor och produktionsanläggning ligger i småländska Hillerstorp.

Största ägare med 30,1% av aktierna är investmentbolaget Latour. Thomas Widstrand som varit VD sedan 2008 är fjärde största ägare med 5,8% av aktierna (värda 780 Mkr). Widstrand kommer gå i pension under 2024.

I mitten av januari i år utsågs Martin Nyström till ny VD och kommer tillträda senast i mitten av juli i år. Nyström har en lång bakgrund från ledande positioner inom Sandvik-koncernen och kommer närmast från rollen som ansvarig för divisionen för stationär krossning och sortering inom Sandvik Rock Processing Solutions.

Tar marknadsandelar

Troax har vuxit med runt 10% organiskt per år sedan noteringen. Det är dubbelt så högt som marknadstillväxten. Tillväxtmålet är att överträffa marknadens tillväxt (5%) samt växa selektivt genom förvärv.

Rörelsemarginalen har varit omkring 20% i snitt över tid. Det är imponerande mot bakgrund av att bruttomarginalen ligger kring 37-38%. Målet är att rörelsemarginalen i termer av Ebita skall överstiga 20%. Nettoskulden i relation till Ebitda ska inte överstiga 2,5 gånger. Vid årsskiftet 2023/2024 var kvoten 0,9x. Troax har en solid balansräkning.

Organiskt tapp på 7%

2023 sjönk omsättningen 7% organiskt. Under pandemin investerade många kunder i automatiserade lagerlösningar för till exempel e-handel vilket drev en god organisk tillväxt för Troax under 2021 (+39%) och 2022 (+10%).

Utvecklingen inom automatlager var svag under 2023. Ledningen i Troax bedömer att aktiviteten inom segmentet förväntas återupptas mot slutet av 2023 eller i början av 2025. Norska Autostore som säljer lösningar för lagerautomatisering uppvisade knappt 8% tillväxt under första nio månaderna 2023.

Under 2023 sjönk orderingången totalt sett med 5%. Troax lyfter fram att den vikande byggkonjunkturen påverkar negativt. Samt att ett antal kunder är försiktiga och skjuter på större investeringar på grund av ökade räntor. På helårsbasis 2023 uppgick Ebita-marginalen till 19,6% jämfört med 18,0% år 2022.

I det fjärde kvartalet isolerat sjönk orderingången 6% organiskt medan omsättningen steg 1%. Ebita-marginalen landade på 20,1% (17,0) och drevs av god kostnadskontroll samt en ökad bruttomarginal som steg till 39,0% (34,8).

Bruttomarginalen har successivt förstärkts under 2023 och är ni i nivå med Troax interna mål på 39-40%. Inköpskostnader av olika slag har varit relativt stabila samtidigt som volymerna med undantag för Nordamerika varit på en planerad nivå. Att bruttomarginalen förbättrats trots lägre volymer är positivt.

Geografiskt sett så minskade samtliga regioner förutom Norden och Nya marknader (organiskt sett) omsättningen jämfört med år 2022.

Förvärv av Garantell

I december slog Troax till med ett förvärv då de köpte småländska Garantell för 410 Mkr. Garantell grundades 2002 av bröderna Mikael och Per-Åke Axelsson. De ingår i familjen Axelsson som startat både Troax och Axelent (Mikael och Per-Åke har också varit med och startat Axelent). Garantell har produktionsanläggning i Värnamo som ligger ett par mil ifrån Hillestorp där Troax och deras konkurrent Axelent huserar. Garantell har cirka 100 anställda.

2022 omsatte Garantell 314 Mkr med en rörelsemarginal (Ebit) på drygt 10%. Ebitda-marginalen var knappt 16% jämförelsevis. Det motsvarar en prislapp på 1,3x intäkterna samt 12,5x EV/Ebit eller 8,3x rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda). Det är ungefär i linje med Troax andra förvärv. Troax-värderas själva betydligt högre än så på börsen. För 2023 var omsättningen 35 miljoner euro (ingen marginal redovisades).

Garantell tillverkar och distribuerar anpassade näthyllplan, nätpaneler och säkerhetslösningar främst för industriella och kommersiella applikationer. Garantell erbjuder mer skräddarsydda och kundanpassade lösningar vilket stärker och breddar Troax produktportfölj ytterligare.

Ett viktigt segment är hyllor och rasskydd för lagerinredningar. Troax lyfter fram att även om marknaden för lagerinvesteringarna är inne i en lågkonjunktur så bedömer bolaget att marknaden på sikt kommer fortsätta öka och att Garantell är en viktig och strategisk investering.

Inklusive Garantell omsatte Troax-koncernen 294 miljoner euro (3,3 miljarder) år 2023. Ebita-marginalen uppgick till omkring 19%. Ledningen i Troax menar att Garantell kompletterar Troax både produktmässigt samt säljkanalmässigt.

Även efter förvärvet av Garantell har Troax en solid finansiell ställning med en nettoskuld/Ebitda på 0,9x. Troax är fortsatt intresserade att göra fler kompletterande förvärv. Utöver Axelent är amerikanska WireCrafters en central konkurrent. WireCrafters är onoterade och familjeägda. Den största konkurrensen utgörs av små spelare på marknaden. Mindre och medelstora aktörer står för runt 50% av världsmarknaden.

Troax har en spridd kundbas på uppskattningsvis 10 000 till 12 000 kunder. Den genomsnittliga kunden köper för runt 30 000 kronor per order. Större order handlar om belopp på ett par miljoner. Vid finanskrisen 2009 föll omsättningen för Troax med nästan 30%. Numera är koncernen mer geografiskt diversifierad men det är tydligt att verksamheten är cyklisk.

Prognoser och värdering

För 2023 skissar vi på 3,3 miljarder motsvarande 10% tillväxt drivet av att Garantell som omsätter runt 35 miljoner euro konsolideras. Därefter skissar vi på 7-8% årlig tillväxt. Det är något lägre än Troax historiska tillväxt och speglar att marknaden för lagerautomation åter tar fart 2025 och 2026.

Marginalmässigt räknar vi med 19,5% i år på Ebit-nivå. Det är ungefär i linje med utvecklingen för 2023 på pro forma basis (19% Ebita-marginal). Kommande år räknar vi med att marginalen ökar något till följd av skalfördelar och når 20,5% i slutet av prognoshorisonten. Troax har uppvisat imponerande höga marginaler över tid och gissningsvis finns det inte så mycket mer marginalpotential på kort sikt givet bruttomarginaler på omkring 40%.

Sedan noteringen 2015 har Troax värderats till drygt 19x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Använder vi en multipel på just 19x finns 20% uppsida på radarn.

I det optimistiska scenariot räknar vi med att Troax kan öka tillväxten och stärka marginalerna ytterligare. Därutöver finns potential genom värdeskapande förvärv. Risken är att kunderna fortsätter vara avvaktande och tillväxten sjunker och marginalerna pressas (pessimistiskt scenario).

2023 präglades av låg aktivitet inom det viktiga segmentet för automatiserade lager. Ledningen bedömer att aktiviteten kommer öka mot slutet av 2024. Även om Troax minskade omsättningen med 7% organiskt på helårsbasis så stärkte koncernen marginalerna vilket är imponerande.

Förvärvet av Garantell breddar produktportföljen ytterligare. Trots förvärvet har Troax en solid balansräkning som skapar utrymme för fler förvärv framgent.

På kort sikt är utsikterna relativt osäkra. Troax är ett välskött bolag som kan vara värt att plocka upp om aktien skulle falla oförtjänt mycket. Här och nu blir rådet dock neutral.