Troax: Småländsk kvalitet

Troax (225 kr) tillverkar och säljer metallbaserad nätpanel (stängsel) som används i fabriker, lager eller förråd. Marknaden för denna typ av utrustning växer typiskt sett 4-6% per år.

Den underliggande tillväxten drivs av ökad automation som kräver skyddsstängsel så att människorna som arbetar i fabriken och maskinerna hålls ifrån varandra. Marknaden kan beskrivas som en nisch och är värd ungefär 12-13 miljarder kronor årligen. Troax har en stark marknadsposition med en marknadsandel på runt 15%.

Bolaget har sin bas i Småländska Hillerstorp där huvudkontor och produktionsanläggning återfinns. Troax har varit noterade sedan våren 2015 (teckningskurs 66 kr) och har idag drygt 1100 anställda.

Investmentbolaget Latour är största ägare med 30,1% av aktierna. Thomas Widstrand har varit VD sedan 2008 och är tredje största ägare med 5,8% av aktierna (drygt 780 Mkr).

Sedan noteringen har Troax vuxit organisk med runt 10% per år i snitt. Troax visade på bra motståndskraft när pandemin slog till 2020, organiskt föll försäljningen 4%. 2021 var ett starkt år med hela 39% organisk ökning. Ifjol landade den organiska tillväxten på 10% vilket alltså är i nivå med det historiska snittet och Troax fortsätter ta marknadsandelar.  Tillväxtmålet är att överträffa marknadstillväxten (kring 5%) och även växa genom selektiva förvärv, som bolaget själva benämner det.

Smålänningarna gör verkligen skäl för sitt namn och har uppvisat väldigt stabila marginaler över tid. Snittet sett över åtta år är 20,1% (avser Ebit). Målet är just en marginal överstigande 20%.

De senaste åren har Troax gjort några förvärv och bolaget lyfter numera själva fram Ebita. 2022 landade Ebita-marginalen på 18,0% (21,2) medan Ebit-marginalen uppgick till 17,5% (20,8). Det är imponerande med tanke på att bruttomarginalen har typiskt sett pendlat mellan 37-39%. Ifjol var marginalen 34,2% jämförelsevis. Nettoskulden i relation till Ebitda ska inte överstiga 2,5 gånger. Per Q1 2023 var kvoten 0,5x. Troax har med andra ord en rätt låg skuldsättning.

I tabellen nedan visas de förvärv Troax gjort. Tre av fyra bolag omsätter kring 15-20 Mkr. Polska Natom som köptes i slutet av 2020 är klart störst med över 200 Mkr i omsättning.

Exklusive eventuell tilläggsköpeskilling har Troax betalt runt 1,0 gånger försäljningen (EV/Sales). Inkluderar vi potentiella tilläggsköpeskillingar som baseras på utfallet de efterföljande åren efter förvärven stiger multipel till 2x omsättningen. På börsen värderas varje försäljningskrona i Troax till över 4,5x, så oavsett är ett tydligt multipel-arbitrage satt i spel.

Svagare marknad

Fjolåret var som sagt ett stabilt år för Troax. Inledningen på året var god med solid organisk tillväxt i både orderingång (+8%) och omsättning (+19%) det första halvåret. Under Q3 och Q4 föll orderingången 13% respektive 17% organiskt. Det skall dock sägas att jämförelsetalen var tuffa med 47% och 21% ökning under andra halvan av 2021. Omsättningen steg 7% organiskt i Q3 2022 men minskade med 2% i fjärde kvartalet.

Under 2021 var efterfrågan inom automatiserade lager särskilt god. E-handeln fick som bekant ett rejält uppsving under pandemin och marknaden som helhet växte 40% 2020 samt 20% år 2021. Ifjol sjönk näthandeln med 8%. Vilket alltså påverkade investeringarna i sektorn negativt.

Maskinskydd driver tillväxten

Troax största segment är affärsområde maskinskydd vilken väntas växa 7-8% per år. Det innefattar skyddslösningar för robotceller och automationslösningar. Lösningarna innefattar allt från enskilda nätpaneler till kompletta installationer med säkerhetsdörrar och brytarförsedda lås. Marknaden drivs bland annat av den växande handeln på nätet. E-handeln ökar som sagt behovet av stora logistik- och distributionslokaler. Lokalerna är utrustade med olika typ av automationslösningar, som ställer krav på säkerhet och skydd av olika slag. Fordonsindustrin är den största branschen inom maskinskydd.

Inom lager och industriväggar levererar Troax nätpaneler som rasskydd och näthyllplan för pallställ, nätväggar för avgränsning och skydd av stöldbegärligt gods samt kompletta maskinskyddsapplikationer till automatiserade lager. Segmentet väntas växa med 3-4% per år. Affärsområde förrådslösningar innefattar nätväggslösningar till lägenhetsförråd och garage. Där är tillväxten mer modest, kring 2-3% och denna del av marknaden är beroende av bostadsbyggandet som nu minskar.

Som vi skrev inledningsvis har Troax en global marknadsandel på cirka 15% och är en ledande aktör inom området. Bolagets målsättning är att nå 18% andel på 2-4 års sikt. I Europa har Troax drygt 25% av marknaden och är därmed klart ledande.

Konkurrenterna är till stor del smeder och mindre verkstäder. I södra Europa och i tillväxtmarknader (USA inkluderat) kan dessa typer av leverantörer utgöra upp till 40% av marknaden.

Familjen Axelsson – experter på stängsel

I Norden är det främst större aktörer som Troax konkurrerar med. Troax har sitt huvudkontor i Hillerstorp i Gnosjö kommun. Det bor runt 2000 personer i samhället. Utöver Troax så huserar även bolagets konkurrent Axelent i Hillerstorp. Axelent är grundat av en av sönerna till Troax-grundarna.

2021 omsatte Axelent drygt 930 Mkr med 17% rörelsemarginal. En annan konkurrent är amerikanska WireCrafters. I Värnamo, två mil från Hillerstorp har en ytterligare konkurrent, Garantell sitt huvudkontor. De är familjeägda och grundarna är också släkt med familjen Axelsson som startat Troax och Axelent. Garantell omsatte knappt en kvarts miljard år 2021 med 18% rörelsemarginal.

Förbättrad marginal trots volymtapp

I första kvartalet 2023 sjönk orderingången 7% organiskt (6% totalt). Omsättningen minskade 4% organiskt (3% totalt). Rörelseresultatet uppgick till 12,7 miljoner euro (12,8) med en Ebita-marginal på 18,7% (18,4).

VD Thomas Widstrand beskriver att efterfrågan från internationella kunder i segmentet automatiserade lager i stort sett har försvunnit sedan andra halvåret 2022. Trenden väntas hålla i sig under hela 2023. Dock har ledningen noterat viss ökning av efterfrågan hos mindre och medelstora aktörer, vilket enligt Troax är en signal på att den långsiktiga trenden fortsatt är positiv.

Troax har heller inte noterat någon nämnvärd nedgång bland övriga kundsegment. Förfrågningar och orders är fortsatt på en någorlunda jämn nivå. Någon minskning beroende på generell konjunkturavmattning har inte heller kunnat märkas enligt ledningen.

Efterfrågan inom fordonssegmentet (automotive) har varit högre än tidigare kvartal och orderingången beskrivs som hög. Troax har genomfört prisökningar. Exkluderat dessa så är volymminskningen runt 10% organiskt och helt hänförbar till kunder inom automatiserade lager.

Ökad bruttomarginal

Bruttomarginalen har succesivt förbättrats sedan bottennoteringen på 33,1% i Q2 2022. Troax mål är att nå 39-40% bruttomarginal igen. Troax har minskat deras fasta kostnader i fabrikerna i Chicago och Polen. Bolaget fortsätter att investera i utökad kapacitet. I Polen kommer produktionen delvis flyttas från en gammal hyrd fabrik till Troax egen anläggning i landet. Även fabriken i Hillerstorp kommer byggas ut ytterligare under 2023. Ledningen uppger att de ser goda möjligheter att växa vidare genom kompletterande förvärv.

Troax har en spridd kundbas på uppskattningsvis 10 000 till 12 000 kunder. Den genomsnittliga kunden köper för runt 30 000 kronor per order. Större order handlar om belopp på ett par miljoner. Vid finanskrisen 2009 föll omsättningen för Troax med nästan 30%. Koncernen är idag mer geografiskt diversifierad men det finns ett cykliskt inslag av efterfrågan vid konjunktursvängningar.

Prognoser och värdering

2023 skissar vi på 6% organiskt tapp. Därefter skissar vi på 6% årlig tillväxt, vilket är ungefär i linje med marknadstillväxten och det övriga analytikerkollektivet. Vi räknat med 18% rörelsemarginal i år (Ebit) och 20% på sikt. Det är vad Troax mäktat med historiskt. Skillnaden mellan Ebita och Ebita är rätt marginell.

De senaste fem åren har Troax värderats till 22 gånger den framåtblickande rörelsevinsten (EV/Ebit) i snitt. Använder vi en multipel i linje med det historiska snittet är uppsidan 15%. 22x är ingen låg multipel för ett cykliskt bolag. Samtidigt har Troax uppvisat en imponerande stabilitet.

Risken är att konjunkturen viker ned och att nuvarande värderingsmultiplar helt enkelt inte är hållbara (pessimistiskt scenario). Optimisten tror att Troax kan fortsätta växa och ta marknadsandelar och stärka marginalen något ytterligare. Med tanke på att bruttomarginalen ligger kring 37-40% så är det troligen svårt att tjäna mer än 22-23% på längre sikt (optimistiskt scenario).

Troax har en uppvisat fin tillväxt i kombination med stabilt höga marginaler över lång tid. Bolaget har en stark marknadsposition och en balansräkning i gott skick som möjliggör utrymme att växa vidare genom förvärv.

Kortsiktigt finns osäkerhetsfaktorer i form av en svagare marknad och vikande orderingång. Troax själva ser inga tydliga tecken på någon generell avmattning. I år väntas rörelsevinsten sjunka något. Vinsttillväxten för kommande år spås vara drygt 10%.

Troax är ett välskött bolag och värt att ha under bevakning om aktien skulle falla oförtjänt mycket. På nuvarande meriter värderas aktien inte direkt lågt (P/E 34x). Vi stannar med ett neutralt råd.