Trelleborg på högre nivå

Trelleborg (217 kr) är en global industrikoncern som tillverkar blandningar av gummi, plast och andra material. Dessa används i allt från personbilar, traktordäck, maskiner och flygplan för att täta, dämpa och skydda. Bolaget grundades 1905 och ses som ett av de klassiska svenska verkstadsbolagen.

Idag finns verksamhet i 50 länder och drygt 22 000 anställda. Största ägare är Dunkerstiftelsen med 11% av kapital men över 50% av rösterna. På börsen tillhör bolagen ett av de lägre värderade jämfört med verkstadsbranschen.

Afv har tyckt att aktien varit ett bra alternativ. Kursen är idag nära toppnoteringar men inte så rasande högt över kurserna 2018 som var det vinstmässigt bästa året för Trelleborg hittills.

Med stora kundgrupper inom cyklisk industri så är Trelleborgs efterfråga, intäkter och intjäning också beroende av industrikonjunkturen. Men minst lika viktig för bolagets utveckling det ständigt pågående arbetet med förvärv och avyttringar i syfte att exponera koncernen mot nischer med goda utsikter. Under senare år har Trelleborg jobbat mycket med att reducera exponeringen mot kundgrupper där man ser utmaningar och inte har rätt position – bilindustrin och vissa delar av olje- och gasindustrin till exempel.

Förhoppningen är att detta på sikt skapar en koncern med stabil lönsamhet på högre nivå än Trelleborg haft historiskt. Målet är att koncernens rörelsemarginal ska vara minst 15%, exklusive jämförelsestörstande poster. Utfallet är 13,1% i snitt under 2016-2020.

Under det senaste kvartalet ökade Trelleborg omsättningen med 5% då framför allt efterfrågan från generell industri återhämtade sig. Lönsamheten var mycket stark med en marginal på 16,4% (13,8) vilket drev en stark vinsttillväxt. På rullande 12 månader ligger nu omsättningen på 30 miljarder med 4,2 miljarder kr i rörelseresultat före engångseffekter (14,2% marginal) vilket motsvarar drygt 11 kr i vinst per aktie.

Är nivåer på 14% och mer långsiktigt hållbara? Trelleborg indikerar det. Den inflation de nu ser i insatsvarupriser kan kompenseras av prisökningar och renodlingen av koncernen har höjt lönsamhetspotentialen. En viss ökning av resekostnader och liknade efter Covid-19 är dock att vänta.

En viktig sak för lönsamheten är att affärsområdet Wheel Systems presterar bättre efter en lång tid av svaga siffror. En viktig del här är den förvärvade CGS-verksamheten inom traktordäck som tjänade så mycket som 16,5% innan Trelleborg köpte bolaget 2016. Men efterfrågan från jordbruket förblev dämpad längre än väntat vilket sänkt lönsamheten.

Nu syns positiva tecken när det gäller efterfrågan. Trelleborg kunde inte ens leverera på alla order under kvartalet. Samtidigt har verksamheten en ny och mer effektiv produktionsapparat. Det är en kombination som gör att det möjligt att Wheel Systems nu kan röra sig mot målbilden om 15% i marginal. Det skulle i sin tur bädda för att Trelleborg-koncernen också kan nå sitt 15%-mål.

Efter ett par år med internt fokus på strukturen är troligen ökad förvärvsaktivitet att vänta. Med en skuldsättningsgrad på 32% kan balansräkningen belånas ytterligare. Samtidigt beskriver ledningen värderingarna i branschen som höga. Amerikanska Du Ponts köp av Laird Technologies tas upp som ett exempel. Laird omsätter drygt 4 miljarder kr inom nischer som elektronik och skulle vara ett utmärkt tillskott för Trelleborg. Prislappen var dock 15 gånger uppskattad EBITDA för i år. I nivå med Du Ponts värdering medan Trelleborg endast har en multipel om 9 som jämförelse. Kanske har Du Pont överlägsna synergier i just denna affär, men möjligen är det också så att den relativt låga värderingen innebär att Trelleborg har svår att konkurrera om de bästa affärerna.

Efter stiltje på förvärvfronten 2020 köptes nyligen ett bolag med 115 Mkr i omsättning inom slangar för LNG-tillämpningar. Detta är ett område Trelleborg investerat i tidigare och troligen en bra affär. Men skalan är så klart för liten för att på allvar röra nålen. Vi får se om större grepp stundar.

Huvudscenario

• Tillväxt. Vi tänker oss att Trelleborgs omsättning växer linje med industrikonjunkturen. Ovanpå det kan nettot av portföljhantering och förvärv nu bidra positivt igen efter att bolaget mest sålt verksamheter sedan 2019.
• Lönsamhet. Snitt på 13,1% senaste fem år. Rullande 12 månader är det 14,3%. Analytikerna tror på 16% om vi blickar ut till 2023. Inte otänkbart, men vi stannar vid 15%. Idén är att Wheel Systems når sitt mål nu när marknaden och strukturen medger det samtidigt som övriga koncernen presterar stabilt.
• Värdering. På vår prognos är värderingen av Trelleborg EV/Ebit 13 vilket bara är marginellt mer än snittvärdering senaste 3 år. Samtidigt som många andra bolag ligger över snittet och börsen värderas till 17x. Med tanke på att Trelleborg för egen maskin växer rörelsevinsten 7-8% kan inga höga multiplar bli aktuella, men 14-15 är fortfarande en klar rabatt. Vi använder 14x.

Detta är antaganden som ger en avkastningspotential på knappt 30%. Vi tycket också att nedsidan ser relativt begränsad ut (-10%) när om vi laborerar med scenariot att lönsamheten planar ut på de senaste årens snittnivå.

Bilden är att Trelleborg gjort flera insatser som höjt lönsamhetspotential och konkurrenskraft men utan att det riktigt syns på grund av problemen inom Wheel. Nu ser Wheels ut att rulla på bättre vilket öppnar chansen att vinstökningarna kan överraska och kanske även värderingen stiga. Därför räknar vi med lite högre värdering än tidigare och behåller köprådet på aktien.