Analys Trelleborg
Trelleborg: Kul utan hjul
| Trelleborg | |
| Börskurs: 215,00 kr | Antal aktier: 271,1 m |
| Börsvärde: 58 280 Mkr | Nettokassa: Ca 13 mdr kr efter avyttring |
| VD: Peter Nilsson | Ordförande: Hans Biörck |
Afv har under längre tid haft köpråd på Trelleborg (215 kr) och tipsade om aktien som köpvärd så sent som för ett par veckor sedan. Då var ett huvudargument att bolagets verksamhet inom traktordäck stod för ett uppsving.
Idag kommer beskedet att just detta affärsområde säljs till japanska Yokohama Rubber för 2 miljoner euro (21,7 mdr kr) på skuldfri basis. Trelleborg-aktien rusar på beskedet. Är den fortsatt köpvärd?
| Affärsvärldens huvudscenario | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| Omsättning | 33 864 | 25 906 | 26 942 | 27 750 |
| – Tillväxt | +3,1% | -23,5% | +4,0% | +3,0% |
| Rörelseresultat | 5 015 | 4 352 | 4 580 | 4 856 |
| – Rörelsemarginal | 14,8% | 16,8% | 17,0% | 17,5% |
| Resultat efter skatt | 3 717 | 2 932 | 3 460 | 3 668 |
| Vinst per aktie | 13,71 | 10,80 | 12,80 | 13,50 |
| Utdelning per aktie | 5,50 | 4,50 | 5,00 | 5,50 |
| Direktavkastning | 2,6% | 2,1% | 2,3% | 2,6% |
| Avkastning på eget kapital | 12% | 8% | 8% | 8% |
| Avkastning på operativt kapital | 29% | 29% | 36% | 36% |
| Nettoskuld/EBIT | 1,7 | -2,9 | -2,8 | -3,1 |
| P/E | 15,7 | 19,9 | 16,8 | 15,9 |
| EV/EBIT | 9,1 | 10,5 | 10,0 | 9,4 |
| EV/Sales | 1,3 | 1,8 | 1,7 | 1,6 |
| Kommentar: Siffror för 2022 är exklusive Wheel Systems och inklusive effekter av avyttringen på Trelleborgs balansräkning. Exklusive Wheels var omsättningen 23,8 mdr kr år 2021 och rörelsevinsten ca 3,9 mdr kr (14,6% marginal). Detta exklusive engångseffekter. | ||||
Affären
Uppgifter om japanskt intresse för WS fanns i media redan i december i fjol så någon total överraskning är inte affären. Hur bra prislappen är kan diskuteras. Till bilden hör att rörelsen stod inför ett väntat uppsving 2022 efter flera år av oväntat svag efterfrågan. Är det rätt läge att sälja då?
Räknat efter konsensusprognoser för årets rörelsevinst sker affären till EV/Ebit 14,2x. För att vara däck är detta en bra multipel. Köparen Yokohama värderas till 7x. Bilden är nog att Trelleborg får okej betalt för den återhämtningspotential som finns i Wheel Systems. Rysslands krig i Ukraina skapar även viss osäkerhet om efterfrågan på kort sikt. Wheels får 70% av sin försäljning från Europa.
| Värdering Wheels baserat på konsensusprognoser | |||
| År | 2022 | 2023 | 2024 |
| Omsättning | 11220 | 11548 | 11821 |
| Rörelsevinst | 1526 | 1690 | 1744 |
| EV/Ebit @ 2,1 mdr euro | 14,2 | 12,8 | 12,4 |
Värt att notera är dock att Yokohama säger att de köper rörelsen till 9x rörelsevinsten före avskrivningar räknat på sin prognos för 2022. Den ligger på 230 miljoner euro (2380 Mkr). Det ser högt ut (+35-40% mot 2021), men speglar möjligen synergier inom inköp och annat. Ä räknat på japanskt vis är prislappen, okej, tycker vi. Trelleborg värderas till ca 7x Ebitda själva.
Affären görs i kontanter och endast 60 miljoner euro är uppskattad tilläggsköpeskilling baserad på 2022 års resultat. Trelleborg väntar sig stängning inom 3-6 månader och inga konkurrensproblem då Yokohama mest sysslar med däck för personbilar och andra geografier.
Var går pengarna?
VD Peter Nilsson vill inte säga mycket om det men antyder att ett inlösenprogram ligger i korten. Ambitionen är också att expandera de kvarvarande delarna av Trelleborg genom förvärv. Det gäller främst det höglönsamma området Sealing Solutions.
Köpeskillingen motsvarar 73 kr per Trelleborg-aktien och innebär att nettoskulden på drygt 8,5 mdr kr vid årsskiftet blir en nettokassa på ca 12 mdr kr. Att en stor del skiftas ut till ägarna är nog givet men hur mycket är inte avgjort.
Logiken
Trelleborg utan Wheel System kommer att bli mer enhetligt, mindre cykliskt och mindre utsatt för förändringar i råvarupriser, enligt ledningen.
Detta låter vettigt. Wheel-verksamheten har inte rullat friktionsfritt under senare år och beslutet att 2016 plöja ned 11 mdr i förvärvet av tjeckiska CGS, som dubblade Wheels, har stundtals varit ifrågasatt. Reavinsten på 6 mdr kr som Trelleborg nu inkasserar är en revansch för ledningen.
Ett Trelleborg utan hjul
| Nya Trelleborg: | Trelleborg – | Wheels Systems = | Trelleborg efter avyttring |
| Omsättning, Mkr | 33 864 | 10 076 | 23 800 |
| Tillväxt | 16% | 15% | 11% |
| Rörelsevinst, MKr | 5 151 | 1 214 | 3 900 |
| Rörelsemarginal | 15,2% | 12,0% | 16,4% |
| Väntad vinsttillväxt 2022 | 15% | 26% | 13% |
| Värdering EV/Ebit 2022 | 9,5 | 14,2 | 10,2 |
| Värderingsgrund | Innan affär | 2,1 mdr Euro | Dagskurs |
Kvar blir nu de två affärsområdena Sealing Solutions och Industrial Solutions. De påverkas inte operativt av separationen från Wheels. Även här finns en viss återhämtnings-story för 2022 och framåt, men inte lika kraftig som för Wheels. Tittar vi på konsensusestimaten så spås vinstökningen ligga kring 7% per år till 2024 (2021->24). Det råkar vara exakt den tillväxttakt som Trelleborg klockat för kvarvarande rörelse 2017-2021.
Det som driver vinsterna är lite finslipning på effektivitet i Industrial Solutions som ligger några procentenheter under sin potential i rörelsemarginal plus expansion inom redan hypereffektiva Sealing.
Kan de förvärva?
Den stora frågan är om Trelleborgs ledning kan använda sitt massiva förvärvsutrymme till något som verkligen rör nålen när det kommer till vinstökningstakten i koncernen. Lite elakt kan man säga att även om Peter Nilsson har ett gott rykte som kapitalallokerare så är det framför allt förtjänat på den defensiva planhalvan.
Han har varit skicklig på att sälja rätt saker till okej villkor. Förvärven har antingen var mer tveksamma (CSG) eller små. Varken i jämförelse med gummi/plast-kollegor som Hexpol eller Nolato imponerar Trelleborg på förvärvsfronten och det är en stark anledningen till den envist låga värderingen av aktien.
Vi gissar att det inte blir några jättelika förvärv då ledningen mest pratar om ”bolt-on”-affärer (tilläggsköp) på telepresentationen. Dessa kan dock röra investeringar i miljardklassen mätt i kr. Möjligen skulle ett stort inlösenprogram vara det bästa viset att använda kapitalet – givet Trelleborgs värdering.
| Bolag | Kurs-utv 1 år, % | EV/Sales 2022 | Rörelsemarginal 2022 | EV/Ebit 2022 | P/e-tal 2022 | Tillväxt/år 2020-2023 | Dir-avkastning |
| Trelleborg | -1 | 1,8 | 16,8% | 10,4 | 19,9 | -6% | 2,1% |
| Hexpol | -2 | 1,8 | 15,9% | 11,3 | 14,4 | 21% | 3,9% |
| Nolato | -7 | 1,6 | 11,0% | 14,8 | 18,1 | 24% | 2,9% |
| Sandvik | -9 | 2,4 | 19,0% | 12,7 | 15,6 | 23% | 2,7% |
| SKF | -34 | 0,9 | 13,1% | 7,0 | 8,7 | 12% | 5,0% |
| Yokohama Rubber | -13 | 0,6 | 8,0% | 7,4 | 6,7 | 16% | 4,3% |
| Medel: | 1,5 | 14,0% | 10,6 | 13,9 | 15% | 3,5% | |
| Kommentar: Källa är Factset och Afv (Trelleborg där estimaten utformade som om Wheel-försäljningen vore genomförd). Yokohama Rubber är det bolag som nu förvärvar Wheel från Trelleborg. | |||||||
Aktien
I huvudscenariot har vi i stort sett endast penslat in analytikerkårens förväntningar på de kvarvarande delarna av Trelleborg. Med en multipel på EV/Ebit 12 finns fortsatt bra uppsida. Detta är en värdering i linje med de senaste årens snitt för Trelleborg. Den måttliga exponeringen mot personbilar (15% av omsättningen) och höga marginaler upp mot 17% förknippar vi egentligen med högre multiplar än så.
Om bolaget skulle lyckas driva upp förvärvstillväxten inom Sealing Solutions finns troligen en klar uppvärdering på radarn (optimistiskt scenario). Ett pessimistiskt scenario måste bygga på att lönsamheten långsiktigt försämras.
Vår åsikt är fortsatt att Trelleborg är en underskattad och köpvärd aktie.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
Här hittar du alla analyser