Trelleborg håller för trycket

Trelleborg (146 kr) är ett av världens större bolag inom tillämpningar för att dämpa, skydda och täta med hjälp av gummi- och plastblandningar. Polymera material som det kallas. Produkterna finns i tåg, bilar, flygplan och mycket annat.

Trelleborg är också stora på däck för jordbruks- och arbetsmaskiner. Den delen av koncernen expanderades genom ett större förvärv 2016.

Finansiellt har koncernen under senare år haft en marginal kring 13 procent, före jämförelsestörande poster. Tillväxten har varit runt 10 procent årligen i snitt, men helt driven av förvärv och valutaeffekter.

Den organiska tillväxten har varit runt nollan i snitt senaste fem åren. Detta sätter vissa spår i form av försämrade lönsamhetstal då icke-organisk tillväxt typiskt sett sysselsätter mer kapital.

En förklaring till den svaga organiska tillväxten under perioden är att bilindustrin varit i recession sedan slutet av 2018. Exponeringen är inte så stor som den en gång var för Trelleborg. En strukturaffär 2011 blev startskottet för en betydande exit från branschen. Men bilkunderna står ändå för runt 10 procent av omsättningen.

En annan förklaring är att Trelleborgs största förvärv under perioden inte utvecklats väl. Det rör sig om Tjeckiska CGS som köptes för 10,9 miljarder kr 2016. Affären dubblade Trelleborgs verksamhet inom däck för traktorer och liknande jordbruksmaskiner. Den tillförde också annan verksamhet.

Vid förvärvet uppgavs rörelsen tjäna 16,5 procent i marginal på 5,6 miljarder omsättning. Under Trelleborgs ägarskap har siffrorna försämrats. Efterfrågan från jordbrukskunderna har varit överraskande låg. Redan vid förvärvet 2016 talade för övrigt Trelleborg om att CSG-verksamheten var positionerad för att dra fördel av en ”framtida återhämtning” inom jordbruket. Så man har väntat länge på en normalisering som hittills inte infunnit sig.

Trelleborgs mål är att växa 5-8 procent (inklusive förvärv) med en marginal på 15 procent eller mer samt en avkastning på eget kapital om minst 12 procent.

Bolaget ligger lite under sina lönsamhetsmål. I fjol var marginalen 12,7 procent och avkastningen negativ inklusive en stor nedskrivning av goodwill. Exklusive den senare hade Trelleborg 10,9 procents avkastning på eget kapital.

Under 2019 vidtog ledningen åtgärder för att parera en mot slutet av året allt svagare marknad och interna problem. Runt 1 000 anställda fick lämna genom olika åtgärdsprogram. En grupp verksamheter med drygt 10 procent av koncernens omsättning samlades i området ”Verksamhet under utveckling”. Dessa fick 12-24 månader på sig att lyfta lönsamheten eller annars säljas.

Samtidigt fortsatte Trelleborg den offensiva delen av sin portföljhantering genom ytterligare förvärv och höga investeringar. På förvärvssidan har bolaget köpt en del bolag med applikationskunnande inom Life Science och integrerat framåt i däckaffären genom köp av distributörer. Investeringsnivån har varit hög. Här kan en ny däckfabrik i Serbien lyftas fram.

Utgångsläget var inte det allra starkaste när Covid-19-krisen slog till. Den halvårsrapport som lämnades förra veckan vittnar dock om att Trelleborg varit skickliga på att hantera läget. Omsättningen faller 18 procent till 7,7 miljarder kr i andra kvartalet. Rörelseresultatet minskar med 29 procent. Men koncernen presterar fortfarande på en rätt hög nivå. Marginalen i kvartalet var drygt 12 procent.

Det är inte utan att tankarna går till finanskrisen då vinstnivån halverades och marginalen harvade nere kring 4 procent. Den här gången har Trelleborg klarat sig mycket bättre trots att krisen kanske var ännu mer dramatisk och oväntat än då. Med reservation för att allt inte är över, är det ett gott betyg till ledningen under Peter Nilsson (vd sedan 2005) och deras omställning sedan dess. Kanske spelar dock statligt stöd och ohållbara kostnadsneddragningar en stor roll? Det lär visa sig framöver.

Bolaget har utökat de besparingar som tidigare vidtagits och väntar sig ta 700 Mkr i engångskostnader i år. Målet är att spara lika mycket i kostnader årligen framöver. Det är främst kärnverksamheten som utsätts, inte de delar som är kandidater för avyttring. Trelleborg tar till exempel höjd för att efterfrågan från flygsektorn kommer bli bestående lägre framöver. Produkter för flyg stod för 7 procent av omsättningen 2019.

Huvudscenario

• Tillväxt. Trelleborg spår att tredje kvartalet blir något bättre än i det andra. Det värsta ska vara över, med andra ord. Vi skissar in en återhämtning där Trelleborg är tillbaka på 2019 års nivå 2022.
• Lönsamhet. Typiskt sett har bolaget gjort 13 procent i marginal. Vi tänker oss att man når dit igen men detta är osäkert. Kanske rasar marginalen framöver när statsstöd försvinner och ledningens strypgrepp om kostnaderna måste lättas? Eller så biter omstrukturering och 700 Mkr lägre kostnader når sista raden. Det skulle ge 2 procentenheter till på marginalen. Det är dessa bägge möjligheter som är huvudingrediens i vårt pessimistiska respektive optimistiska scenario.
• Värdering. 12 gånger rörelsevinsten är en genomsnittlig värdering (2022E) för liknande bolag.

Detta ger ihop en avkastningspotential på 25-30 procent.

Det är ingen jättepotential, men vi tycker ändå aktien är intressant på industrisidan. Hittills har bolaget hanterat Covid-krisen riktigt bra och värderingen är inte hög. Små tecken på förbättring inom den stora däckaffären skymtade dessutom fram i halvårsrapporten. Att kronan stärks och flyg och oljeindustrin är i kris är däremot orosmoln.

Vårt råd blir köp för aktien.