Traton: Växlar ned

Tanken bakom köprådet på Traton (165 kr) är att det man egentligen får som ägare är världens kanske bästa lastbilsföretag Scania till saftig rabatt.

De senaste datapunkterna kring koncernen har dock varit av nattsvart karaktär. Det ser ut som bolagets marknad är en av de som påverkas mest av coronakrisen om vi bortser från dess utpräglade epicentrum inom turism och liknande.

Rapporten för Q1

Omsättningen föll 13 procent vilket inte var helt oväntat när alla fabriker i Europa stod stilla i slutet av mars. Rörelsevinsten föll till 161 miljoner euro (490), eller 2,8 procent av omsättningen. Där hade vi hoppats se lite bättre motståndskraft.

MAN förlorade pengar (78 miljoner) och bara hälften av detta var hänförligt till corona, resten så att säga organiskt. Detta är illa.

Detsamma kan sägas om eftermarknaden som påverkas av att uppåt 40 procent av lastbilsflottan i länder som Italien och Spanien stod still under mars. Traton väntar sig 10-15 procents intäktstapp inom service och reservdelar kommande kvartal.

Sparprogram i Scania

Det är så omfattande att det antingen tyder på att Scanialedningen ser oerhört bistra tider framför sig alternativt tvingas ta mer än sin rättfärdiga del av koncernens sparbeting. Ingen av dessa tolkningar är särskilt bra.

Bolaget har alltså gått ut med att det finns en övertalighet på 5 000 i Scania som globalt har 51 000 i personalstyrkan. Alla områden kommer tvingas banta, även om ledningen flaggar för att det nu inte i första hand rör sig om produktion utan främst på tjänstemannasidan inklusive forskning och utveckling.

Åtgärderna tar höjd för att ”hantera betydligt lägre volymer 2021”, enligt vad Scanias VD Henrik Henriksson säger till DI.

Som jämförelse kan vi titta på finanskrisåret 2009. Då minskade Scania personstyrkan med 7 procent, omsättningen föll 30 procent men företaget tjänade fortfarande pengar. Marginalen var 4,0 procent. Den övertalighet som Scania nu talar om motsvarar knappt 10 procent av personalstyrkan.

Det som är extra besvärande är om Traton inte lyckas använda krisen för att snabba på omställningen inom MAN. Att Scania tvingas göra så stora neddragningar kan tyda på det. Bakgrunden här är att MAN har förtvivlat svårt att lyckas utanför Tyskland och presterar marginaler på 3-4 procent i bästa fall, vilket är alldeles för lågt. Men mäktiga tyska industrifackförbund gör personalanpassningar svåra.

Det är viktigt för Tratons trovärdighet att man nu också presenterar en realistisk plan för kostnadssänkningar inom MAN.

Uppdaterat huvudscenario

Det är tveksamt om 2022 kommer bli det normalår vi tidigare skissat in i prognoserna när Traton går på alla cylindrar och levererar 7 procent i marginal som 2019 igen. Försäljningsvolymerna är sannolikt fortsatt en bra bit under 2019 års nivå. Det är vad vi nu tar höjd för.

Även med en mer dämpad återhämtning ser aktien undervärderad ut om man ger Traton en multipel på 7 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) vilket i runda slängar motsvarar p/e 11. Lastbilstillverkarna värderas tämligen lågt (se tabell). Den extra låga värderingen av Daimler påverkas av att personbilar dominerar deras intäktsmix och det är faktiskt en ännu lägre värderad tillgång än tunga fordon för närvarande.

Något som ligger Traton i fatet är att många analytiker envisas med att räkna in finansverksamhetens skulder i nettoskulden, men inte dess tillgångar. Så betraktat har Traton en stor nettoskuld. Vi har justerat bort detta i tabellen ovan. Traton redovisar numera tydligt industrirörelsens nettoskuldsättning, vilket på sikt borde rätta till denna skevhet som till exempel gör att aktiens ser rätt dyr ut i branschjämförelser. I vår tabell ovan hade värderingen varit EV/Ebit 14.

Vi tycker fortfarande att Traton är en köpvärd aktie.