Traton: Ska det vara så billigt?

När Traton (242 kr) noterades lutade Börsplus åt att man kunde teckna en post även om Volvo såg ut som ett fullgott alternativ. Teckningskursen sattes på den lägsta nivån i teckningskursintervallet (27 euro). Trots det har aktien dalat. I skrivande stund är den ned 16 procent sedan notering.

Trist förstås för de som tecknade sig men ett litet plus i kanten ändå för att VW lät priset bli lägsta möjliga. Det visade i alla fall god vilja mot minoriteten, vilket varit ett frågetecken i andra VW-sammanhang.

Efter noteringen har bolaget lämnat sin halvårsrapport. Den visade att vinstmässigt går det ändå bra för Traton, även om det helt drivs av Scania och koncernens andra stora märke, MAN, går svagt. Scania vinner marknadsandelar med sin nya lastbilsgeneration och är nu i en fas där produktionen optimeras och marginalen stiger. MAN står förhoppningsvis inför en liknande resa. Deras nya generation fordon når marknaden under året.

Utsikterna mörknande något under sommaren. I andra kvartalet föll Tratons orderingång och företagsledningen talar om att konjunkturutsikterna försvagats. Trots att Traton ligger på 7,9 procent i rörelsemarginal efter första halvan av 2019 så vågade företaget inte säga att helåret hamnar i högre delen av prognosintervallet 6,5-7,5 procent, vilket vi hade trott på.

Konjunkturutvecklingen är en joker i leken. Ser vi till konsensusprognoserna så väntas ingen nedgång i försäljningen för Traton, vilket däremot ligger korten för i USA-tunga Volvo under 2020. Traton är stora i Europa och Sydamerika – två världsdelar som inte haft lika kraftig återhämtning efter krisåren som USA.

Nedan finns våra uppdaterade prognoser för bolaget. Hypoteserna om försäljning och marginaler är ungefär i linje med konsensus enligt Factset. Värderingen sticker ut som låg, särskilt på skuldjusterad basis (EV/Ebit). Multiplarna påminner mest om personbilstillverkare. Volvo handlas till p/e 9,8 på nästa år och EV/Ebit 10.

Möjligen bidrar Tratons redovisning till den låga värderingen. Till skillnad från exempelvis Volvo så särredovisar inte tyskarna sin finansieringsverksamhet tydligt. Man anger att industrirörelsen har en nettokassa på knappt 700 miljoner euro, men det verkar inte som alla analytiker och screeningverktyg går på den linjen utan inkluderar finansrörelsens skulder, men inte alla dess tillgångar, i beräkning av nettoskuld. Det innebär att skulden ser mycket stor ut. Nyckeltal som fritt kassaflöde blir också svårare att syna.

Det borde på sikt rätta till sig, kanske genom att finans- och industrirörelsen redovisas var för sig som hos Volvo.

Använder man en multipel på EV/Ebit 7 på Traton, motsvarande p/e 10, så är avkastningspotentialen kring 40 procent. Det är fortfarande en mycket låg värdering av vad som till tre fjärdedelar är ett världsledande företag inom sin nisch (Scania). Att köpa aktien här innebär visserligen ett brott mot tumregeln att inte investera i cykliska bolag som kan stå inför en nedgång. Vi ser ändå nedsidan som begränsad genom den låga värderingen, upprepar köprådet och tar in en liten Traton-post i Börsplus portfölj.