Traton: Billigt men tyskt

Traton (322 kr/28,5 euro) skapades 2018 då Volkswagen slog ihop sina dotterbolag inom kommersiella fordon: Scania, MAN och Volkswagen Truck & Bus under ett moderbolag. Året efter börsnoterades Traton i Frankfurt och Stockholm. Teckningskursen var 27 euro per aktie. 2021 slutförde Traton ett förvärv av amerikanska lastbilstillverkaren Navistar, nyligen omdöpt till International.

Volkswagen är fortfarande Tratons helt dominerande ägare med 90% av aktierna. Den lilla free floaten utmålas ofta som ett problem men sannolikt har Volkswagen tyckt att värderingen varit för låg för att släppa mer aktier. Kanske kan det bli ändring på det framöver nu när Traton-aktien kommit upp en del.

Traton har tre huvudaffärer:

• Nyförsäljning av lastbilar och bussar och till en mindre del även större skåpbilar. Traton säljer även begagnade fordon som tidigare leasats ut till kunder.
• Eftermarknad och service är ett höglönsamt segment som dessutom är mer stabilt över cyklerna. 
• Finansieringslösningar som utöver att i sig vara en lönsam affär utgör stöd till försäljningen av fordon.

Traton har idag ett stort utbud av batterielektriska fordon. MAN är exempelvis ledande i Europa på elektriska stadsbussar. Andelen av den totala försäljningen är dock ännu låg.

HÖJDA FINANSIELLA MÅL

Traton har under hela sin tid som sammanhängande koncern presterat mycket svag lönsamhet. Framförallt MAN har varit ett stort sänke. Våren 2022 höll Traton kapitalmarknadsdag där man presenterade ett mål om att nå 9% i rörelsemarginal år 2024. Det ser man nu ut att komma snubblande nära att nå.

TratonAnalys

Traton: Trögt, trist och billigt

Centralt för att koncernen skulle lyfta sin lönsamhet enligt målet från 2022 var att utvinna synergier i en koncern där samarbetet mellan de olika dotterbolagen var väldigt begränsat. Planen var att slå ihop utvecklingsenheter och gå över till gemensamma plattformar för att få ut skalfördelar. I en analys av Traton från sommaren 2022, kort efter kapitalmarknadsdagen betvivlade vi starkt att ledningen skulle lyckas driva igenom de stora aviserade förändringarna givet fackens starka ställning i Tyskland och den starka politiska styrningen av huvudägaren Volkswagen. Vi kan nu konstatera att även om det rapporterats om enorm turbulens inom koncernen där bland annat de tyska fackförbunden försökt avsätta Tratons VD Christian Levin har ledningen både lyckats hålla sig kvar och till och med lyckats driva igenom stora strukturförändringar.

Centralt bakom koncernens stora lönsamhetslyft är en lyckad vändning av sorgebarnet MAN där rörelsemarginalen lyfts från 2,3% år 2021 till 7,3% i fjol. Bland annat har MAN lyckats sänka sina rörliga kostnader per producerad enhet med 30%.

1 oktober höll Traton en ny kapitalmarknadsdag där nya finansiella mål presenterades. Målet för rörelsemarginalen höjdes till 9-11% till år 2029. Störst potential verkar ledningen se i att förbättra Internationals lönsamhet. Den amerikanska lastbilstillverkaren som blev en integrerad del av Traton först 2021 har längst kvar på resan mot de koncerngemensamma lösningarna. International har i dagsläget endast en väldigt begränsad försäljning av höglönsam service. 

Vi misstänker att Tratons nuvarande lönsamhet är något dopad av konjunkturen. Å andra sidan verkar det finnas en hel del potential kvar då resan mot gemensamma plattformar endast börjat. Koncernen har även utrymme att växa sina serviceintäkter framåt.

Sammantaget landar vi i att koncernens lönsamhet framåt kommer att ligga någonstans runt 8,5%. En annan fråga är hur stabil lönsamheten är. Givet att gruppens serviceintäkter 2023 utgjorde 22% av totalen mot endast 14% år 2019 bör Traton idag vara betydligt bättre rustade för en nedgång än pandemiåret 2020 då lönsamheten var nära noll.

FÖRBÄTTRAD KASSAKONVERTERING

Traton delar upp sin skuldsättning i tre komponenter. En som är hänförlig till finansieringsrörelsen. En som är hänförlig till industrirörelsen och en moderbolagsskuld. Den sistnämnda är lån som Traton tog upp för att finansiera köpet av Navistar/International år 2021. Vi har i den här analysen räknat bort finansieringsrörelsens skuldsättning från Tratons nettoskuld. Vi ser det som mer rättvisande då finansieringsrörelsens bruttoskuldsättning ingår i Tratons rapporterade beräkning av nettoskulden, men inte de tillgångar (kundernas lån) som den ger upphov till.

Tratons mål är att industrirörelsen ska nå nettokassa inom fem år. För närvarande ligger industrirörelsens nettoskuld på 2,4 miljarder euro. Målet om att stärka balansräkningen lär lyckas. Konsensusestimaten från de 20 analytikerna som följer Traton är att bolaget kommer att generera ett fritt kassaflöde runt 2,5 miljarder euro per år de närmsta åren. Utdelningen väntas ligga på runt en tredjedel av det fria kassaflödet.

TILLVÄXTINITIATIV

VolkswagenArtikel

Jojje Olsson: Volkswagens kinesiska dödskyss

På kapitalmarknadsdagen som hölls nyligen presenterades även ett nytt tillväxtmål för koncernen. Målet är att Tratons omsättning ska växa med 20-40% till år 2029. Det motsvarar mellan 4 och 7% per år. Fyra primära initiativ som ska lyfta Tratons omsättning framåt presenterades.

• Ta marknadsandelar i Nordamerika med International. USA är världens mest lönsamma lastbilsmarknad. International har över tid tappat rejält i marknadsandel på kontinenten. Med bättre produkter och erbjudande hoppas Traton att International nu ska återta marknadsandelar.
• Bygga upp tillverkning i Kina som ska förse den lokala marknaden och övriga Asien. Fram till nyligen har Tratons närvaro i Kina varit försumbar. Traton satsar nu stort genom att anlägga flera fabriker i landet. Vi tror att en Kina-satsning på längre sikt kan visa sig dyrköpt. Huvudägaren Volkswagen har fått erfara hur de byggt upp en lokal underleverantörskedja i Kina för personbilar som inhemska kinesiska billtillverkare sedan kunnat nyttja för att konkurrera ut de västerländska bilmärkena globalt. 
• Växa den höglönsamma serviceförsäljningen. På koncernnivå är Tratons andel serviceintäkter nästan uppe på Volvos nivå. Välskötta Scania drar dock upp Tratons siffra medan exempelvis International idag har en mycket liten försäljning av service. Traton hoppas även på att tilltagande försäljning av elektrifierade lastbilar ska möjliggöra större serviceförsäljning.
• Utrullning av finansieringslösningar. Scania har länge haft en framgångsrik finansieringsrörelse medan huvudägaren Volkswagen tillhandahållit finansieringslösningar åt MAN:s kunder. Traton har nu expanderat Scanias finansieringsrörelse för att betjäna hela koncernen. Detta är idag till större delen genomfört om än inte helt klart.

SÅ VÄRDERAS ANDRA LASTBILSJÄTTAR

I tabellen nedan framgår hur de globala lastbilsjättarna värderas. Samtliga bolags skulder relaterade till finansieringsrörelser är exkluderade.

Lastbilstillverkarna som grupp är rejält lågt värderade. Vi räknar inte med någon större uppvärdering för Traton utan använder 5,5x EV/Ebit som värdering i vårt huvudscenario.

BRYR SIG LEDNINGEN OM AKTIEÄGARNA?

Tyskland präglas av en kultur där aktieägarnas intressen är lägre prioriterade än vad de är i exempelvis Sverige. Detta har gestaltat sig bland annat i Volkswagen-koncernen där arbetstagares intressen har prioriterats högre än att koncernen ska uppnå en branschmässig lönsamhet.

Insiderägandet i Traton är exceptionellt klent. Enligt Holdings är den enda insynspersonen som äger några aktier i bolaget VD Christian Levin med en post om 1,2 Mkr. Det kan jämföras med att exempelvis Volvos VD Martin Lundstedt äger Volvo-aktier för 88 Mkr. Christian Levin är ekonom och borde rimligtvis vilja investera i Traton-aktien om han trodde på koncernens finansiella mål.

SLUTSATS

Ägarbilden och ledningens rejält njugga inställning till den egna aktien talar emot Traton. Å andra sidan har ledningen faktiskt lyckats genomdriva mycket av de smärtsamma förändringar som krävs för att Traton ska kunna prestera en okej lönsamhet. 

Utöver sektorns inneboende konkjunkturrisk är eventuella satsningar från kinesiska konkurrenter en risk att hålla koll på framåt.

Givet Tratons mycket låga värdering räcker det med att koncernen behåller lönsamheten runt nuvarande nivå framåt för att aktien ska bli en bra investering. Skulle Traton nå sina nya finansiella mål är uppsidan enorm. Om lönsamheten däremot skulle gå tillbaka mot vad Traton presterat historiskt är nedsidan istället mycket stor.

Vi bedömer det dock som ganska osannolikt att koncernens lönsamhet skulle falla tillbaka till historiska nivåer givet de stora förändringar som drivits igenom. För den som inte har några problem med den inneboende konjunkturrisken är Traton ett spännande case.