Transtema: På nya höjder

Transtema (27 kr) är ett tjänsteföretag inom telekomsektorn med inriktning på drift och underhåll av tele- och datakommunikationsnät. Företaget har drygt 1 150 anställda i Sverige och Norge och grundades 1997. År 2015 noterades aktien och 2019 gjordes en viktig strukturaffär då Ericssons svenska fältserviceenhet med 1,2 miljarder omsättning förvärvades.

Förvärvet, som gick på 180 Mkr, medförde att Transtema ändrade inriktning från sitt tidigare fokus på utbyggnad av fiber till drift och underhåll.

Största ägare är grundaren Magnus Johansson med 24,6% av aktierna. Han var länge VD men bytte alldeles nyligen roll till styrelseordförande. Ny som VD är Henning Sveder som varit CFO sedan 2019. Trots att börsvärdet varit en bit över miljarden lyser fondägandet i Transtema nästan helt med sin frånvaro i ägarlistan.

Transtema har vad man beskriver som ett komplett erbjudande till nätägare och operatörer – från design och utbyggnad till drift, support och underhåll. Exempel på kunder är Telia, Telenor och Cellnex. Spanska Cellnex är stor ägare av master och andra sajter för utrustning och köpte operatören ”3”:s svenska mobilmaster 2020.

Transtema redovisar inte så tydligt hur deras intäkter skapas men uppger att drift och underhållsarbeten inom ramen för långsiktiga kontrakt är den stora saken. Inte projekt, som att till exempel gräva ned ny fiberkabel. Just den typen av uppdrag skapade stora förluster för några år sedan och än finns oläkta sår i form av tvister med kunder. Det ser dock ut som Transtema går skadelösa ur dessa tvister.

Bolaget uppger att man utför 300 000 åtgärder (”tickets”) årligen åt kunderna, vilket ska illustrera hur många, relativt begränsade insatser som skapar intäkterna snarare än stora projekt baserade på osäkra kalkyler. Rent konkret kan det röra sig om att klättra i mobilmaster för att byta utrustning, reparera telestolpar med mera.

Tjänsterna levereras i hög grad med egen personal och mindre del underleverantörer. Bolaget har därmed relativt höga fasta kostnader och är beroende av god beläggning för att prestera bra resultat. Ledningen lyfter ofta fram att deras fältservicerörelse täcker hela Sverige vilket är värdefullt för kunder som är beroende av snabb åtgärd om fel uppstår.

Enligt årsredovisningen svarade för Transtemas enskilt största kund för hela 72% av intäkterna 2021 (73%). Gissningsvis rör det sig om Telia. Detta är möjligen det största storkundsberoende vi sett bland börsbolag med omsättning i miljardklassen. Storkundberoendet minskar lite efter årets förvärv av norska Tessta (mer om det nedan), men förblir en stor osäkerhetsfaktor kring bolaget.

Ojämn utveckling

De finansiella målen är:

• Tillväxt på 10% per år inklusive förvärv
• Rörelsemarginal på minst 5% före förvärvsavskrivningar (Ebita)
• Skuldsättning ej över 2x Ebitda

Bolaget tog delvis en ny form genom förvärvet 2019 och den avveckling som senare gjordes av fiberaffärerna. Det senare orsakade en stor förlust år 2019 och 2020 störde coronakrisen affärerna till viss del. 2021 blev däremot ett kanonår med en marginal klart över målbilden.

Företaget har ägnat de senaste åren åt effektivisering och att driftsätta några stora kontrakt åt bland annat Telia. Tillväxtmålet på 10% är dock ambitiöst i en mogen bransch. Transtema verkar inte gå mot en större branschbreddning, som exempelvis Netel, men har en satsning kring att få underhållsaffärer inom laddningsinfrastruktur. Återigen rör det sig om reparation, utbyte och service som ger högre beläggning åt fältserviceorganisationen, snarare än att rulla ut ny utrustning på bred front.

Bolaget var en period mindre aktivt på förvärvsfronten men med 2021 års fina siffror i ryggen gjordes i februari en större affär. Det gällde norska Tessta som också är fokuserat på telekom med likande affärsmodell som Transtema. Bolaget startade 1988 och har en historik av lönsamhet med en snittmarginal på 8,2% 2016-21.

Bolaget omsatte 413 miljoner norska kr 2021 med 10% marginal (Ebita). Tessta har högre marginaler än Transtema. Deras största kund är Telenor. Den norska ledningen stannar kvar och driver rörelsen inom Transtema.

Prislappen var 190 Mkr initialt och upp till 210 Mkr i tilläggsköpeskilling som faller ut Q1 2024 beroende på vinsterna kommande år. Konstruktionen med stor tilläggsköpeskilling gissar vi syftar till att låsa in ledningen en tid. Givet maximal prislapp sker förvärvet till 9,7 gånger rörelsevinsten 2021.

Vinstpress

Pro forma skulle Transtema omsatt 2,1 miljarder kr 2021 med 8,5% i rörelsemarginal. Detta är väldigt fina siffror, men marginalen ser ut att pressas nu. I första kvartalet sjönk rörelsevinsten till 28 Mkr (32), trots ökad omsättning. Marginalen var 6,4%.

Som byggbolag och andra som jobbar under långa avtal har Transtema svårt att få kompensation för kostnadsökningar. Det rör sig exempelvis om drivmedel för deras ca 500 fordon. Dessutom påverkade ökad virus-relaterad sjukfrånvaro Q1 negativt, vilket Transtema redovisar tydligt.

Ledningen tror att det går att få kunderna göra prisjusteringar även om det ska ske med eftersläpning, men hur det går återstår att se. Börsen handlade ned aktien rejält på Q1-rapporten så det finns uppenbarligen skepsis.

Värdering av servicebolag

NetelAnalys

Netel: Billig aktie och orosmoln

Den finns en grupp noterade servicebolag som alla jobbar med långa kontrakt och som Transtema kan ses som en del i. De stora är Bravida (installationer i fastighet) och Coor (kontorsservice). Netel (utbyggnad av kommunikationsnät) och Eltel (service elnät) är några lite mindre. Netel är den aktör som liknar Transtema mest även om det finns stora skillnader. Netel satsar exempelvis på stora fiberprojekt och verkar i fler branscher.

Huvudscenario

• Tillväxt. Den organiska tillväxten var 5% i första kvartalet. Marknaden är mogen och telekomkunderna mycket kostnadsmedvetna. Vi räknar med 3% organiskt framöver. Tessta adderar ca 20% i år och 3% 2023.
• Rörelsemarginal. Ojämn historik gör alla prognoser osäkra. Allt mellan 3% och 8% känns egentligen rimligt. Tessta har snittat 8,2% sedan 2016. Den rörelse som köptes av Ericsson låg på 3% vid övertagandet. Vi räknar med 6,5%.
• Värdering. Servicebolag ligger kring 11x Ebita om vi räknar bort turn-around-situationen Eltel i tabellen ovan. Transtema får plus för sin inriktning på underhåll men minus för storkundsberoende, ingen utdelning och kort historik av lönsamhet. Vi använder EV/Ebita 10 vilket är samma värdering som Afv tillämpades i analysen av Netel.

Detta ger sammantaget en avkastningspotential på drygt 40%. Det är en skaplig säkerhetsmarginal även om flera aktier i gruppen nu ser billiga ut efter börsnedgången och mycket hänger på det erkänt osäkra marginalantagandet. Något som illustreras i våra optimistiska och pessimistiska scenarios.

Slutsats

Många tycker att bolaget är oinvesterbart på grund av sin kundstruktur och det saknas nästan helt fonder i ägarlistan. Själva affären och inriktningen känns dock konjunkturstabil och kanske något växande tack vare 5G-utrullning och nedmontering av koppar och 3G-prylar. Tessta har bevisad lönsamhetshistorik och Transtema i alla fall ett riktigt starkt år (2021) under bältet. Kan man hålla marginalen uppe hyggligt och bredda kundbasen efterhand, så borde aktien bli okej på sikt.

De närmaste kvartalen är utsikterna grumliga men den s0m alls är intresserad av småbolag och ser lite mer långsiktigt kan överväga en investering.