Transtema: Det hänger på marginalerna

Transtema (15,9 kr) är Mölndalsbaserat bolag verksamma inom byggnation och underhåll av kommunikationsnät. Verksamheten är framförallt koncentrerad till Sverige och Norge som utgör 67% respektive 32% av nettoomsättningen. Bolaget har idag 1 345 anställda och omsätter cirka 2,5 miljarder kr.

Kunderna utgörs främst av telekombolag, där Telia länge har varit största kund. Tidigare stod Telia för cirka 70% av intäkterna. I och med förvärvet av Tessta under 2022 minskade Telias andel till mindre än 40%.

Största ägare är styrelseordförande Magnus Johansson med 21% av aktierna. Investeraren Göran Nordlund är näst största ägare med 10% av aktierna. Bolagets VD Henning Sveder äger aktier för 2 Mkr, motsvarande 0,3% av kapitalet.

Affärsmodellen

Transtema bygger, underhåller och driver kommunikationsnätverk. Deras affärsmodell är baserad på långsiktiga avtal med ett fåtal större nyckelkunder. Kunderna inkluderar framförallt telekomoperatörer som Telia och Telenor. Intäkterna kommer från både projektbaserade uppdrag (som installation av fiber och 5G-master) och återkommande tjänster (som drift och övervakning av nätverken).

Ett exempel på ett kunduppdrag är att gräva ner fiberkablar i ett bostadsområde för att ge hushållen snabbare internet. Enligt bolaget utgör nyinstallationer och utbyggnader cirka 65% av nettoomsättningen.

Under 2018 började marknaden för fiberinstallationer att avmattas. Bolaget valde då att bredda sin verksamhet genom att förvärva Ericssons svenska fältservice-del, Ericsson Local Services. Bolaget omsatte 1,1 miljader kr och gav Transtema större verksamhet inom drift och underhåll. Detta var ett steg mot en ny strategi med ökat fokus på servicetjänster för nätverksinfrastruktur.

Konkreta exempel på servicearbeten är när en fiberkabel grävs av eller en 5G-mast går sönder och behöver repareras. Denna verksamhet står för drygt 35% av intäkterna.

En central del i bolagets erbjudande är fältservice dygnet runt. Med tekniker och specialfordon kan Transtema snabbt åtgärda problem och hålla nätverken igång. Bolaget har en vagnpark på cirka 900 fältfordon, till stor del skåpbilar. Transtema anlitar även underleverantörer för att få tillgång till extra resurser.

Sedan 2017 har Transtema även bedrivit verksamhet i Norge. Den begränsade sig länge till 1-2% av omsättningen men utökades kraftigt genom förvärv 2022-23 (se faktarutan nedan). Ett skäl till expansionen var att minska beroendet av enskilda storkunder.

Svajig Lönsamhet

Historiskt sett har Transtema har haft stor variation i lönsamheten. 2016 och 2021 var rörelsemarginalen över 8%. De senaste åren har den varit omkring 3%. Ett liknande mönster syns i den organiska tillväxten. Sedan 2020 har den pendlat mellan 25% (2021) och -10% (2023). I snitt har organiska tillväxten legat på 4,7% senaste fem åren.

Grafiken nedan visar investeringsnivån (“capex”) hos de tre stora telekoncernerna på Transtemas marknader. En hög capex leder till många installationsuppdrag och god beläggning för Transtema, men trenden har varit svag på senare år med nedgångar 2022 (-18%), 2023 (-5%) och endast måttlig uppgång i fjol (+1%). Detta avser summan av de tre telebolagens investeringar. Transtema självt har lyft fram detta som en förklaring till den minskade efterfrågan. Analytikernas prognoser är att investeringsnivån stiger 2% i år, men sedan faller 2-3% 2026-27.

En annan viktig punkt att lyfta fram som bakgrund till Transtemas lönsamhet är att marginalerna har påverkats av tillfälliga projekt avseende övergången från kopparnät till fiber- och mobilnät. Transtema var exempelvis tidigare exklusiv leverantör av service till Telias kopparnät. I och med att kopparnäten har avvecklats har Trantema tappat intäkter från den affären. Den höga lönsamheten som bolaget nådde under ett fåtal år borde därför inte ses som rimliga över en konjunkturcykel.

Någon vändning under 2024 har bolaget inte lyckats med. Den organiska tillväxten sjönk med 8,7% under året. Sämst presterande var den norska verksamheten där omsättningen minskade med nära 17% organiskt.

I Norge är det tydligt att satsningarna inte har fallit väl ut de senaste åren. Neddragningar i personalstyrkan har inte räckt till för att kompensera den minskade efterfrågan. Bolagets CFO Tobias Martinsson berättar att prispressen är högre i Norge på grund av hårt kundtryck och fler konkurrenter. Den nya serviceaffären förväntas på sikt ge bättre stabilitet och jämna ut säsongseffekterna.

Sverige levererar stark avslutning på 2024

Transtema avslutade dock 2024 med ett positivt momentum, särskilt i Sverige. Nettoomsättningen för kvartalet ökade med 8,7% till 790 Mkr jämfört med samma period föregående år. Rörelsemarginalen höll sig kvar på 5,3%. Här bör det påpekas att fjärde kvartalen generellt är starkast lönsamhetsmässigt och inte är jämförbart med helåren.

Sverige agerade draglok med en organisk tillväxt på hela 24,3%. Tillväxten sker tack vare tidigare vunna kontrakt och ökad efterfrågan. Ett viktigt avtal tecknades med Trafikverket som stärker Transtemas roll som leverantör till den offentliga sektorn. Avtalet täcker installation av fiber och telekominfrastruktur.

I Norge var siffrorna sämre. Tillväxten landade på -16,8% under fjärde kvartalet. Minskad efterfrågan på fiberinstallationer har varit sten i skon. Samtidigt har bolaget behövt lägga mer resurser än planerat för att säkerställa att projekt levereras enligt tidsplanen. Bland annat på grund av ogynnsamma väderförhållanden. Det har sänkt lönsamheten ytterligare.

Utöver personalneddragningar har den norska verksamheten omstrukturerats genom att mobil- och fiberverksamheten har samlats under en gemensam ledning. Målet är att förbättra projektleveranser genom en mer samordnad organisation.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario för Transtema har vi utgått från följande antaganden:

• Tillväxt. En viktig framåtblickande indikator som lyfts fram av VD är investeringarna bland telekombolagen, framförallt storkunden Telia i Sverige och Telenor i Norge. Telia guidade för att capex under 2025 inte ska överstiga 14 miljarder kr. Det skulle innebära en ökning på max 3,5% från 2024. Telenor har flaggat för att de vill minska capex under 2025. Utöver det har Transtema skrivit på två större avtal under 2024 som ger full effekt under 2025 (se tidigare faktaruta). Sammantaget räknar vi med en tillväxt på 5% under 2025. För 2026 och 2027 skissar vi på en tillväxt på 4%. Lejonparten av tillväxten förutsätter vi kommer från nya avtal snarare än högre investeringar från huvudkunderna.
• Lönsamhet. Både räknat på senaste 3 och 10 åren har bolagets genomsnittliga rörelsemarginal (Ebita) legat kring 4% i snitt. I vår flerårsprognos räknar vi med att rörelsemarginalen förbättras från 2,7% under 2024 till knappt 4% år 2027.
• Värdering. Snittvärdering bland jämförbara bolag inom branschen ligger idag på drygt 9x framåtblickande rörelseresultatet. Jämfört med konkurrenterna Eltel och Netel värderas Transtema högre. Det kan motiveras med att de två bolagen har haft egna problem med lönsamheten (klicka här för att läsa analysen om Netel). Utgår vi från en värdering på 9x Ebita finns en uppsida på drygt 30%.

Som ett resultat av den låga värderingen relativt omsättningen för installations- och service bolag hänger värderingen till stor del på marginalerna. I vårt optimistiska scenario räknar vi med att Transtema kan stärka rörelsemarginalen till 5%. Med en mer generös värdering på 9x rörelsevinsten finns då en kursdubblering på radarn.

Slutsats

Trots utmaningar i Norge och en minskad organisk tillväxt under 2024 finns det tecken på bättring. Satsningar på nya affärsområden och stora avtal med nya kunder driver tillväxt kommande år.

Bolagets nettoskuld exklusive leasing motsvarar cirka 1,3x framåtblickande rörelseresultatet (Ebita). Det är en helt okej siffra.

Den svenska delen av bolaget visar tecken på återhämtning med ökad omsättning under fjärde kvartalet 2024. Däremot fortsätter den norska verksamheten att kämpa med sämre tillväxt och lönsamhet.

För att aktien ska se riktigt intressant ut krävs det att lönsamheten förbättras och att Norge börjar prestera bättre. För tillfället pekar pilarna inte helt åt rätt håll i den norska verksamheten. En relativt stor andel intäkter från nyinstallation kan även skapa en del volatilitet i intäkterna, även om satsningar på service i Norge är ett steg i rätt riktning. Sammantaget ställer vi oss för tillfället på sidlinjen och landar i ett neutralt råd.