Transcendent: Höga ambitioner

Transcendent Group (teckningskurs 31 kr) är ett konsultföretag med drygt 120 anställda. Bolaget startades i Stockholm 2001, har nu 12 kontor i åtta länder och erbjuder tjänster inom företagsstyrning och regelefterlevnad.

De kallar området GRC, en förkortning av Governance, Risk och Compliance. I praktiken handlar det om att hjälpa företag och myndigheter anpassa sig till en ständigt ökande regelbörda som vanligtvis uppenbarar sig i form av förkortningar som GDPR, SFTR, CCPA med mera.

Tjänsterna levereras som kortare projekt, i form av interimsroller eller som längre åtagande att till exempel sköta en viss compliancefunktion åt en kund.

Den största kundgruppen är finansiella institut som idag sägs spendera 4 procent av omsättningen på compliance. Det är en siffra som hotar stiga till 10 procent 2022, enligt en undersökning som bolaget lyfter fram.

Transcendent söker sig nu alltså till börsen för att få kapital att fortsätta expandera på denna växande marknad.

Till skillnad från andra konsultbolag som sökt sig till börsen på sistone vill inte Transcendent noteras för att underlätta en förvärvsstrategi. Bolaget är starkt tillväxtorienterat men det är organisk tillväxt som gäller – där rekrytering av seniora konsulter från de fyra stora revisionsbolagen (KPMG, PWC, EY och Deloitte) är den föredragna metoden för expansion.

På detta vis har bolaget ökat från cirka 50 Mkr i omsättning 2011 till vad som ser ut att sluta över 200 Mkr i år. Bolaget lyfter fram sin företagskultur som unik och en central faktor för att locka till sig seniora konsulter. Modellen med partners i toppen och en arme juniorer som gör jobbet i botten av pyramiden är inte Transcendents.

Bolagets ledning är övertygad om att det går att skala upp bolagets tillväxtmodell kraftigt och att den är gångbar internationellt. Under 2013 öppnades kontor i Oslo som efter tre år blev lönsamt och idag är Norge den starkaste enheten inom gruppen. Numera finns ett andra kontor i Bergen.

Efter 2017 har kontor öppnats i sex ytterligare länder, Finland, Danmark, Litauen, Holland, Belgien och senast Tyskland. Verksamheten i Sverige och Norge förblir ännu klart störst och svarade för 94 procent av omsättningen 2018.

Den geografiska expansionen kostar en hel del vilket bolaget lyfter fram genom att dela in verksamheten i tre segment. Dessa är etablerade marknader (Sverige och Norge), nya marknader (resterande länder) samt RegTech (produkter, mer om det senare).

Under 2018 fördelade sig intäkter och resultatbidrag som framgår i tabellen:

Som man anar här är lönsamheten god inom etablerade marknader med en marginal över 10 procent. Till bilden hör dock att 2018 var ett extra bra år i branschen då GDPR infördes under våren. Många kunder tvingades köpa in konsulthjälp för att hantera anpassningen till denna regim som kom med omfattande hot om böter för företag som hanterade persondata fel.

På konsoliderad nivå innebär förlusterna i nya kontor att Transcendent imponerar mycket mindre rent lönsamhetsmässigt. Under den period som prospektet omfattar (2016-2018) har företaget snittat en rörelsemarginal på 5 procent.

Segmentet RegTech är i uppstartsskede och saknade intäkter 2018. Ambitionen här är att produktifiera erbjudandet och sälja abonnemang till kunderna. Den första produkten, RFA, lanserades i år och vänder sig till företag som är reglerade av Finansinspektionen. Så beskrivs den i prospektet:

”RFA är en digital tjänst där hela det interna regelverket går att utveckla, besluta, administrera och underhållas av företaget med stöd från Transcendent Group”

Produkten har ett tiotal kunder och 0,1 Mkr i omsättning i Q2 2019. Transcendent har endast investerat runt 2 Mkr i produktutveckling men planerar att använda mer än hälften av nyemissionslikviden för att utöka RegTech-affären.

Stora förhoppningar knyts på sikt till RegTech, vilket framgår av de mål Transcendent ställt upp:

• Med start 2020 nå en årlig omsättningstillväxt på minst 30 procent över en 3-års-cykel.
• Bibehålla en ebitda-nivå på minst 7 procent under expansionsfasen
• Nå 1,2 miljarder i omsättning och minst 25 procents ebitda-marginal 2025

Den långsiktiga marginalen är knappast möjlig att nå enbart genom konsultaffären utan kräver att RegTech blir en stor del av bolagets intäkter.

Vilka ska göra jobbet? Nyckelpersonerna i bolaget som VD Martin Malm och Sverigechefen Martin Bohlin är veteraner med +15 år i bolaget och stora aktieinnehav. Expansionen på nya marknader sköts av tidigare Norgechefen och uppstarten av RegTech hanteras till stor del av Håkan Berg, styrelseordförande, som även äger 10 procent av RegTech-bolaget.

Vi känner viss tvekan inför det senare men överlag finns uppmuntrande incitament och track-record bakom satsningen. Att VD, ordförande och ett par andra nyckelpersoner säljer en mindre del av sina aktier i noteringen (knappt 15%) är ett litet minus.

Det finns saker som stämmer till eftertanke kring bolaget.

• Skyhöga ambitioner. Vi ser framför oss att bolaget kommer satsa stenhårt på tillväxt utan att vårda resultatet överdrivet mycket. VD Martin Malm talar i prospektet om 100 kontor med hundratals anställda per kontor i framtiden. Det är inte säkert att börsen imponeras av tillväxt men tveksam lönsamhet. Vi påminner oss även att det ofta är svårt att skala upp tjänstebolag där företagskulturen är ett centralt värde.
• Kortsiktiga frågetecken för lönsamheten. Den svenska rörelsen har nyligen omorganiserats efter problem inom det största tjänsteområdet Information Security (hårdare konkurrens, högre personalomsättning). Samtidigt flaggar bolaget för ”bibehållen lönsamhet” för 2019. Det finns en klar risk att det kommer på skam om problemen i Sverige fortsätter.
• Blanda produkt med konsult. Detta är olika affärsmodeller som inte alltid trivs så bra ihop. Personerna bakom Transcendent har främst historik av att skapa ett lönsamt konsultbolag, inte mjukvarubolag. RegTech är ännu att se som ett förhoppningsbolag som nu tilldelas en stor del av det tillgängliga expansionskapitalet. Man kan inte ta framgång här för given.

Konsultbolag värderas inte särskilt högt på börsen. Särskilt inte om de har under 1 miljard i omsättning. Det som sticker ut med Transcendent är tillväxten men eftersom vi tror att expansionen sker med relativt pressade marginaler på kort sikt väntar vi oss inte att aktien får någon extra hög värdering av det skälet.

Räknar vi med 9 gånger en normal vinstnivå (8 procents marginal) några år ut så ligger avkastningspotentialen kring 30 procent. Lyckas produktsatsningen kan det bli fråga om klart högre marginaler och värdering men det hör ett optimistiskt scenario till.

Värderingen reser inga direkta hinder mot att teckna den här noteringen men det Transcendent försöker sig på är något svårt. Det är inte vanligt att konsultföretag lyckas växa starkt organiskt år efter år när de väl når lite skala. Vi skulle avstå från denna introduktion.