Tradedoubler: Fransk motvind för svenska aktieägare

Tradedoubler (3,33 kr) jobbar med annonser på nätet. Koncernen driver så kallade affiliatenätverk som kopplar ihop annonsörer med olika sajter, så kallade publicister. Publicister kan exempelvis vara influencers, kupongsajter och nyhetssajter som vill tjäna pengar genom att visa annonser på sin hemsida.

Tradedoubler arbetar med 180 000 publicister och 3 000 annonsörer globalt. Bolaget genererade mer än 55 miljarder kronor i intäkter åt sina annonsörer 2023. Techjättar som Google och Meta Platforms dominerar marknaden för digital marknadsföring, men Tradedoubler har ett av de största affiliatenätverken i Europa.

Det franska mediebolaget Reworld Media är majoritetsägare i Tradedoubler. Samtliga fem styrelseledamöter kommer från eller har kopplingar till Reworld. Näst största ägare är privatinvesteraren Per Ekstrand med knappt 11% av aktierna.

Tradedoubler gick till börsen 2005 och hade börsvärde på cirka 6,5 miljarder kronor som mest i början på 2007. Idag uppgår börsvärdet till cirka 150 Mkr – en minskning på 97%.

Tradedoublers Värdeskapande

Konsumenter märker inte av affiliatenätverk och därmed inte Tradedoubler. För att illustrera hur bolaget skapar värde för sina publicister och annonsörer följer ett exempel:

1. Boozt vill marknadsföra kläder via ett affiliatenätverk.
2. Boozt skapar ett kostnadsfritt konto på Tradedoublers plattform där de anger detaljer om sina produkter och vilka typer av publicister som de vill samarbeta med.
3. Boozt skapar ett affiliateprogram för sina produkter på plattformen. I affiliateprogrammet framgår provisionen en publicist får för att förmedla ett köp – oftast 10%.
4. Olika publicister så som bloggar, rabattsajter, jämförelsesajter med flera ansöker om att gå med i Boozt affiliateprogram. Boozt godkänner flera publicister som de vill jobba med.
5. Publicister börjar marknadsföra Boozts produkter på sin hemsida
6. En besökare på en publicists sida ser Boozt annons.
7. Besökaren klickar på annonsen.
8. Besökaren kommer till Boozt hemsida och köper kläder för 1 000 kr.
9. Boozt betalar 100 kr (10%) provision till Tradedoubler för transaktionen. Tradedoubler betalar ut 82 kr till publicister som förmedlade transaktionen och behåller 18 kr till sig själv.

Publicister och annonsörer får råd av Tradedoublers kundansvariga. Råden omfattar bland annat förslag på lämpliga publicister för annonsörer och vice versa. Målet för alla parter är alltid att maximera annonsörens försäljning.

Majoritetsägaren – en våt filt

Det franska mediebolaget Reworld blev 2014 storägare i Tradedoubler. Reworld la 2018 ett bud på 3,17 kr per aktie för hela Tradedoubler. Budet gick inte igenom men därefter har Reworld successivt ökat ägandet till 52%.

Reworld har ett börsvärde på cirka 1 600 Mkr och omsätter cirka 6 220 Mkr, inklusive Tradedoubler som står för en tredjedel av Reworlds intäkter.

Det verkar finnas ett antal affärsmässiga beröringspunkter mellan Tradedoubler och övriga Reworld, främst inom digital marknadsföring. Detta plus historiken talar starkt för att Reworld vid någon punkt kommer vilja köpa ut Tradedoublers minoritet. Den nu pågående nyemissionen visar att Reworld tyvärr verkar välja fulspel som taktik.

Minoritetsmisshandel

Emissionen uppgår till 50 Mkr varav 30 Mkr ska finansiera en amortering till Reworld Media och resterande avsätts för en tilläggsköpeskilling för köpet av Kaha GmbH.

En påstådd anledning för nyemissionen var en oväntad utbetalning i Q2 på 20 Mkr till en publicist efter en flerårig tvist. Afv har inte kunnat hitta något om tvisten i Tradedoublers rapporter eller årsredovisningar. Det är dåligt.

Styrelsen (varav alla har kopplingar till eller kommer från Reworld Media) har bestämt sig för nyemission trots att nettoskulden inte är särskilt stor. Att nyemission är det enda alternativet till finansiering övertygar inte oss. Vi ser det som en “svälta räv”-taktik mot minoritetsägarna.

EmissionsguidenArtikel

Ledningen på sidlinjen i Tradedoublers företrädesemission

Det bästa som kan hända nu är att ett bud kommer relativt snart. Att hoppas på ett bud är ofta en olönsam investeringsstrategi.

Afv:s Emissionsguiden granskar Tradedoublers företrädesemission. Du som är extra intresserad kan läsa mer om den här.

Störst i Europa

Tradedoublers affiliatenätverk är ett av de största i Europa. På kontinenten har Tradedoubler många stora annonsörer så som HP, Lufthansa och Coca Cola.

Vi konstaterar att Tradedoubler har lyckats bra de senaste fem åren då koncernen har växt 11% per år i genomsnitt och haft en Ebit-marginal omkring 2%. Detta efter att omsättningen sjönk varje år sedan 2011, och resultatet oftast varit negativt.

Enligt Tradedoubler och Adtraction råder det nätverkseffekter i affiliate-affären då annonsörer vill vara där publicisterna är och vice versa. Nätverkseffekterna skapar inträdesbarriärer – särskilt i tävlingen om större annonsörer och publicister.

Vi tycker att bolagens resonemang låter rimliga, men vi är inte helt övertygade. Konkurrensen inom digital marknadsföring är bevisligen tuff – inte minst inom affiliate-marketing. Nya affiliatenätverk och andra lösningar för digital marknadsföring tillkommer ständigt. Dessa uppstickare verkar kunna ta marknadsandelar även om de är små. Det sätter press på aktörer som Tradedoubler att ständigt förbättra produkten och teknologin bakom. Dessa fenomen talar emot att nätverkseffekter och stordriftsfördelar skulle vara branschens viktigaste kännetecken.

Huvudsakliga konkurrenter är Awin, Rakuten och Adtraction. Awin är, tillsammans med Tradedoubler, störst i Europa medan Adtraction är klart marknadsledande i Norden fast med ett större fokus mot finanssektorn jämfört med övriga.

Tradedoublers annonsörer är i princip endast e-handlare. Affären mot e-handlare är mindre känslig för konjunkturella svängningar och regleringar än affiliate-affären i finanssektorn.

Tre snabbväxande nischnätverk

I koncernen finns det tre dotterbolag som verkar särskilt intressanta:

• Metapic – ett svenskt bolag som Tradedoubler förvärvade 2018. Affärsmodellen liknar Tradedoublers kärna med skillnaden att publicisterna utgörs av enbart influencers.
• TD Grow – ett traditionellt affiliatenätverk fast med mer “self-service” och automatisering. Annonsörer och publicister fastställer villkoren själva via nätverket. Detta lämpar sig för mindre aktörer som inte har samma behov av kundansvariga.
• Appiness – ett affiliatenätverk nischat mot marknadsföring av appar.

Tradedoubler ger inte speciellt mycket information om dotterbolagen men vår uppfattning är att de har egna affiliatenätverk i viss mån. Därför väljer Afv att benämna dessa tre för nischnätverk.

Nischnätverken växte 20-80% i det andra kvartalet och har en högre bruttomarginal än Tradedoublers traditionella affär som beskrivs i punktlistan 1-9 ovan. Vi ser två anledningar till att nischnätverken har högre bruttomarginaler:

1. Nischaffiliatenätverken är inriktade mot en viss nisch med mindre konkurrens. Allt annat lika borde det innebära mindre press på nischnätverkens andel av provisionen som annonsörer betalar.
2. Annonsörerna och publicisterna i dessa nätverk är relativt små. Det stärker nischnätverkens förhandlingsposition som förmedlare och kan därför ta en större andel av provisionen.

Annonsörer behöver dessutom betala en prenumerationsavgift till TD Grow för att vara med i nätverket. Avgiften höjer marginalen på affären ytterligare.

Vi uppskattar att nischnätverken utgör cirka 10-15% av Tradedoublers omsättning, motsvarande 200-250 Mkr för 2024. Enligt ledningen är inte nischnätverken tillräckligt stora för att särredovisa. Metapics räkenskaper är dock tillgängliga på allabolag.se.

Adtraction GroupAnalys

Adtraction: På spåret trots hack i kurvan

Med tanke på nischnätverkens kraftiga tillväxt och högre marginaler ser vi att de skulle kunna värderas till 0,5-1,0x omsättningen. Isåfall motsvarar nischnätverkens en väldigt stor andel av Tradedoublers börsvärde.

Huvudscenario och Slutsats

• Tillväxt: Vi tror att Tradedoubler växer omsättningen med 8,5% i år drivet av deras snabbväxande undersegment. Åren därpå skissar vi på långsammare tillväxt.
• Lönsamhet: Rörelsemarginalen var svagare första halvåret i jämförelse med samma period föregående år. Vi tror att marginalförsämringen håller i sig och minskar till 1,5% i år, för att sedan takta upp mot 2% igen 2026.
• Värdering: Vi tycker att Tradedoubler ska ha en låg multipel på grund av majoritetsägaren. Vi tycker att 6x EV/Ebit är rättvist.

Tradedoubler-aktien värderas lågt sett till multiplar. Den finansiella utvecklingen har varit bra de senaste åren och mycket pekar på att det kan fortsätta. Vi har dock väldigt svårt att bedöma uppsidan eftersom bolaget sitter i knät på en majoritetsägare som inte värnar minoriteten.

Aktien kan vara värd att köpa för den som är villig att spekulera i ett någorlunda okej bud inom något år. För övriga är inte aktien köpvärd.