Tokmanni: Lågpriskedja med tillväxtambitioner

Tokmanni (15,05 EUR) är en lågpriskedja verksamma i Finland som säljer allt från verktyg till skönhetsprodukter. Bolaget omsatte strax över 1 miljard euro under fjolåret.

Största ägare är Takoa Invest med nära 18% av bolaget. Huvudägaren kontrolleras av familjen Saastamoinen som även håller i ordförandeklubban. VD Mika Rautiainen äger aktier värda drygt 2,7 MEUR. Totalt uppgick ledningens insiderägande till drygt 1,3% av kapitalet i slutet på 2021.

Verksamhet

Tokmanni är Finlands största lågpriskedja med över 1 miljon besökare varje vecka. Försäljningen sker i huvudsak genom bolagets nära 200 varuhus. Onlineaffären är fortfarande liten och motsvarar strax under 2% av omsättningen. Traditionellt har online-försäljningen inte varit särskilt stark inom lågprissegmentet. Snarare driver onlineaffären besök i butiken, enligt ledningen. B2B-försäljningen står för drygt 3% av försäljningen. Säsongsvariationer gör att försäljningen är som lägst i Q1 och som högst i Q4.

Konkurrensfördelarna grundar sig i låga priser, ett brett sortiment och ett stort butiksnätverk som gör affären lättillgänglig för kunderna. Storleken på Tokmanni gör att de kan få lägre inköpspriser än konkurrenter.

För att kunna erbjuda bra priser i butik krävs billiga inköp. Tokmanni köper in produkter från länder med låga produktionspriser. Bolaget har ett samarbete med det norska börskollegan Europris genom ett joint venture-företag för inköp i Shanghai. Samarbetet ökar stordriftsfördelarna och de gemensamma inköpen stod för drygt 17% av försäljningen. Bolaget säljer även egna produkter (private label). Dessa utgjorde nära drygt 32% av försäljningen under fjolåret.

Tokmanni tycks ha lojala kunder. Runt 1 miljon finnar besöker bolagets butiker varje vecka. Vidare öppnade Tokmanni ett lojalitetsprogram under sensommaren 2021. Det har redan har nått 0,8 miljoner medlemmar. Det motsvarar drygt 14% av Finlands befolkning. Bolaget tycks vara den ledande lågpriskedjan i Finland. Konkurrenter är bland annat Puulio, Rusta och liknande lågprisaktörer.

Uppsving i och med pandemin

Under 2021 växte försäljningen (like-for-like) med 4,8% till 1,1 miljarder euro. Året dessförinnan växte försäljningen med hela 12,3%. Bruttomarginalen ligger strax under 35%. Den starka försäljningsutvecklingen sedan pandemin har lett till ett marginallyft. Den justerade rörelsemarginalen ökade från 7,5% 2019 till 9,3% för både 2020 och 2021. Avkastningen på det sysselsatta kapitalet, enligt bolagets definition, landade på 16-17% under pandemiåren. Lönsamhetsförbättringen bygger på ökad volym i kombination med fasta kostnader som har växt i lägre takt än omsättningen.

Pandemin har lett till ett skiftat konsumentbeteende. Under 2021 minskade besöken i butikerna med 0,8% samtidigt som värdet på kundkorgen ökade med 5,6%. Under 2020 ökade besöken med 2,4% och värdet på den genomsnittliga kundkorgen med 9,5%. Intressant är att bolaget har parerat ökade priser genom goda fraktavtal och dylikt, vilket har gjort att prishöjningar mot konsumenter har varit begränsade.

Lyfter vi blicken ser vi att ledningen har gjort något av en turn-around sedan 2018 genom att öka försäljningstillväxten och lönsamheten. Mellan 2014 och  2018 minskade försäljningen med i genomsnitt 0,6% per år (like-for-like). Sedan 2018 har tillväxten i genomsnitt varit nära 7% eller 5% exklusive pandemiboostade 2020.

1,5 miljarder euro 2025

Målsättningen är att nå 1 500 MEUR i försäljning år 2025. Då ska rörelsemarginalen landa på 10%.  Det ska ske genom att öppna drygt 24 nya butiker under perioden samt genom ett ökat produktutbud, utnyttja omnikanalserbjudandet och en ökad B2B-försäljning.

De nya butikerna ska bland annat öppnas i närheten av Helsingfors och Esbo. Generellt når en ny butik lönsamhet efter 1 år och full kapacitet efter 2 år. Vidare ska produktsortimentet dubbleras till att innehålla runt 50 000 artiklar. Lejonparten av de nya produkterna kommer att finnas i online-sortimentet. Utöver nya butiker satsar bolaget på att underhålla och uppdatera de existerande butikerna.

Ledningen siktar på att öka bruttomarginalen med 0,5 – 1 procentenhet till 2025. Detta genom att öka andelen egna varumärken samt att öka andelen direktimport. De egna varumärken har utgjort drygt 32% av försäljningen sedan 2018 medan direktimporten har ökat och står nu för 27% av försäljningen. Även rörelsekostnaderna i relation till intäkterna ska minska. Målet är att nå drygt 19%. Dessa låg på 21,8% för 2018 och 19,6% för 2020.

Ledningen  öppnar även för internationella samarbeten och expansion. VD Mikka Rautiainen är dock förtegen om planerna och menar på att detta ska utvärderas när pandemin är över. Vad samarbeten innebär är inte glasklart. Vi frågar oss om detta innebär att 220 butiker börjar närma sig taket för antalet butiker i Finland?

Målsättningen ser inte orimlig ut

För att möta omsättningsmålet krävs en årlig tillväxt på drygt 7% fram till 2025. Räknar vi på de butiker som ska öppnas står dessa för drygt 3% av målsättningen. Troligen är siffran högre än så då ledningen menar på att det är större butiker som ska öppnas.

Lyckas bolaget växa drygt 3% organiskt är det inte omöjligt att Tokmanni når en omsättning strax under målsättningen. Ledningen låter dock inte helt övertygande på kapitalmarknadsdagen som hölls under fjolåret. Målen målas upp som tuffa att nå. Afv tror att det är rimligare att skissa på en tillväxt på i genomsnitt 5% för Tokmanni.

Är den goda marginalen här för att stanna?

En central fråga är om Tokmanni kan forsätta prestera en lönsamhet över 9%. Efter två år av goda marginaler räknar analytikerkonsensus på att rörelsemarginalen är här för att stanna. Konsensus ligger mellan 9-10% under de kommande åren.

För Europris, som har nått ett rejält lönsamhetslyft under pandemin, tror konsensus på sjunkande marginaler. Tokmanni har inte utvecklats fullt så starkt som Europris. Samtidigt tror konsensus på en högre långsiktig marginal för Europris än det historiska snittet kring 10%.

Ett annat exempel på pandemivinnare vars lönsamhet spås minska är Byggmax. Konsensus tror att rörelsemarginalen ska gå från 11% under fjolåret till strax under 7% under kommande år.

Det som talar emot den höga lönsamheten är räntehöjningar, ett ökat resande och allmän Rysslandsoro i Finland. Med en på marginalen mindre plånbok för handel finns det risk för att konsumtionen kan minska. I ett sådant scenario kan rörelsemarginalen pressas tillbaka till det historiska snittet. Då är aktien något av en värdefälla. Det ska dock nämnas att lågprisvaruhus bör kunna stå emot ett sådant tryck bättre än detaljhandeln som helhet. Vi penslar på ett sådant scenario i det pessimistiska scenariot.

Tokmanni och norska Europris värderas till drygt EV/Ebit 11x. Tokmannis aktie har gått väsentligt sämre än Europris på ett års sikt. Den norska kollegan har utvecklats desto starkare fundamentalt under perioden. Snittvärderingen för ett axplock av nordiska detaljister ligger på 12x.

Slutsats

Tokmannis affär är inte överdrivet upphetsande. Lyckas ledningen behålla lönsamheten är uppsidan alltjämt god. Därtill är direktavkastningen hög. Risken i Tokmanni är att marginalerna pressas ned till det historiska snittet. Rådet blir köp för utdelningsjägare som söker en relativt konjunkturokänslig aktie till portföljen.