Tobin tyngs av svag marknad och oro för kassan

På bara några månaders tid har bostadsmarknaden stannat upp rejält. Samtliga bostadsutvecklare har fått rejält med stryk på börsen. Med Börsplus synsätt handlas flertalet av bolagen nu med tydlig rabatt. (Se grafiken nedan samt längre resonemang mot slutet av denna analys.)

Inte minst Tobin Properties (börskurs 38 kronor 12/10), en av de mindre börsnoterade utvecklarna med fokus på lite dyrare lägenheter i Stockholmsregionen, har fallit djupt.

Vi har i tidigare analyser (sök på exempelvis Tobin i Analysarkivet) pekat ut flera av bostadsutvecklarna som köpvärda – men till särskilt hög risk. Framgång för branschen har i viss mån byggt på extremlåga räntor och en dysfunktionell bostadspolitik som i tandem drivit bostadspriserna till sjukliga nivåer. Det är förstås inte särskilt hållbara drivkrafter.

Marknaden

Men vi hade nog tippat att räntan skulle kunna knäcka marknaden. Snarare verkar det nu som att en kombination av ökat byggande, regleringar och rapportering i media i samverkan lett till ett sentiment bland bostadsköpare som får betraktas som mycket osäkert.

Vi vet inte om det byggs ”för mycket” och av fel sorts bostäder. Men när det finns mer nyproduktion att välja bland är det naturligt att köparna sprids allt tunnare bland de projekt som faktiskt finns. När marknaden är skakig och prisnivåerna följaktligen osäkra är det också rimligt att folk skjuter upp sina nyproduktionsköp – för varför ska man boka upp sig på en ny bostad två år i förväg om man inte måste?

På den sämre marknad som nu råder viskas det en hel del om att bankerna redan stramat åt finansieringsvillkoren ordentligt, framför allt mot bostadsrättsprojekt.

På kort sikt ser vi det som betydligt mer troligt att en mindre välvillig finansieringsmarknad kan leda till problem för Tobin, snarare än trög försäljning.

Tilläggsköpeskillingar

Till finansieringsproblematiken hör också att Tobin har en stor andel projekt i pipeline som ännu inte är tillträdda, och därmed ännu inte betalat merparten av köpeskillingen. Det innebär stora kommande investeringar för att tillträda den mark som bolaget planerar bebygga.

I de projekt där detta är relevant räknar vi med att det skulle kunna behövas bortåt 300-350 Mkr (eller kring 10 000 kronor per kvadratmeter). Detta ska adderas till övriga finansieringskostnader och kostnader för att driva bolaget och färdigställa befintliga projekt.

Finansieringsbehov

Tittar man på Tobins balansräkning är det därför troligt att man har ett tydligt finansieringsbehov.

Av de ”lösningar” som finns på detta problem är ingen riktigt bra.

Exempelvis kan bolaget strunta i att nyttja de köpoptioner på mark man besitter. Eller utföra ett eller flera projekt tillsammans med en partner. Eller helt sälja byggrätten till någon med finansiella muskler att ta över. I samtliga fall torde det i dagens pressade läge innebära en betydande värdeförstöring för Tobins ägare.

Att emittera fler preferensaktier hade kunnat vara ett möjligt alternativ. Men att hitta stora investerare till den kan bli knepigt när Tobins obligation, som har en lägre risk, handlas till räntor klart över 10 procent.

Den ”rakaste lösningen” är så klart att emittera stamaktier. Men det blir en blodig utspädning på dagens nivåer som grundarna Johan Varland och Erik Karlin lär försöka undvika in i det sista.

Det finns såklart också en rad positiva saker i Tobin trots det mörka marknadsläget:

• Bolaget räknar med att färdigställa fyra projekt under slutet av 2018 och början på 2019 som enligt deras egen bedömning ska tillföra 700-800 Mkr i reda pengar. Projekten är också relativt väl sålda redan i dagsläget. Totalt i bolagets säljstartade projekt finns ungefär 180 bostäder att sälja – eller drygt två bostäder per vecka räknat fram till våren 2019. Att färdigställa nuvarande åtaganden till hyfsad marginal borde alltså inte vara omöjligt, även om bolaget vid någon tidpunkt måste ut och sälja nya projekt.

• Något Tobin också lyft fram i den färska lägesuppdatering som bolaget skickade ut i onsdags är att man öppnar upp för att även utveckla hyresrätter. Risken finns att det är mer snack än skarp plan från bolagets sida men vd Erik Karlin hoppas att ett sådant projekt skulle kunna kommuniceras inom något halvår. Till saken hör dock att inte vilka projekt som helst kan ställas om till hyresrätter. Framför allt krävs låga ingångsvärden på byggrätterna (troligtvis under 5 000 kr/kvm) med tanke på att slutprodukten är värd betydligt mindre i hyresrättsformat.

• Vd upplever också att bolaget fått bättre kontroll över byggprocessen och tror att de nya projekten kommer nå bättre lönsamhet än de som färdigställts 2017 (som verkar ligga en bit från att nå upp till koncernens målsättning på 20 procents projektmarginal).

• Värderingen har kommit ned ordentligt. I ett projektbolag som Tobin tror vi det är mer rättvisande att mäta värderingen efter bedömt substansvärde snarare än till exempel p/e-tal. Grafiken ovan visar vår bedömning av substansrabatten i ett par bostadsutvecklare tillsammans med en subjektiv bedömning av risknivån i respektive bolag.

Som grafiken visar är vår bedömning alltså att Tobin just nu handlas till 44 procents substansrabatt.

Detta baserat på ett uppskattat substansvärde som består av bolagets egna kapital per stamaktie plus ett bedömt övervärde i bolagets projektportfölj. Det är en osäker bedömning som beror mycket på vilka antaganden som görs.

Se tabell i slutet av artikeln för att se hur vi skissar på övervärdet i Tobins projektportfölj.

Mycket kan hända med substansvärdet över tid givet både vinstpotential och nedsida i form av bostadspriser och andra risker. I dagsläget ska Tobin nog handlas med rabatt men den här bedömningen visar ändå att aktien skulle kunna stiga med 50 procent och fortfarande handlas med 20 procents substansrabatt.

En sak som dock oroar oss är avsaknaden av insiderköp. Aktiekurserna i flera bostadsutvecklare har slaktats rejält men ändå är det få personer med insyn i branschen som köper. Det gäller exempelvis i Tobin, Oscar, ALM, Bonava och viss mån även SSM och JM. Det skickar en tydlig signal om att det fortfarande kan bli värre innan det blir bättre.

I det läge som nu råder tror vi också att finansiellt starka och rutinerade aktörer kommer gynnas. De kommer i större utsträckning ha möjligheten att göra goda affärer på eget initiativ snarare än på bankens villkor och efter den egna balansräkningens begränsningar.

Vi tycker exempelvis relationen mellan risk och avkastningspotential är bättre i ett bolag som ALM som handlas till nära 30 procents bedömd substansrabatt. Detta givet det externt bedömda övervärde på 2,2 miljarder i projektportföljen som ALM själva anger.

På lång sikt ska det fortfarande byggas väldigt mycket bostäder i Stockholmsregionen, och där tror vi Tobin kan ha en roll att spela. Bolaget har dock en rad utmaningar att hantera – inte minst gällande finansieringen. Här och nu ser vi alltså bättre förutsättningar på annat håll och stannar med en neutral inställning till aktien.