Tobii: Sonys VR-lansering i blickfånget

Eye tracking-bolaget Tobii (22,50 kr) är efter separationen från Tobii Dynavox inriktat på vad de kallar “attention computing”.

Bolaget har cirka 500 anställda varav drygt hälften sitter på huvudkontoret i Danderyd norr om Stockholm. Ungefär en tiondel sitter i vardera Kina, Japan och USA.

Tobii har störst omsättning i Asien med 43% år 2021, följt av Europa (31%) och Nordamerika (26%). Produkttillverkning sker hos underleverantörer i främst Asien och till mindre del i Europa.

Anand Srivatsa är VD sedan december 2021 och äger aktier för låga 1,3 Mkr. Han ledde det tidigare affärsområdet Tobii Tech 2019-2021 och var innan dess på Intel i 15 år i diverse positioner. Någon tydlig huvudägare saknas i Tobii och Handelsbanken Fonder är största ägare med 8,5% av kapitalet. Näst störst är medgrundaren och ledamoten Henrik Eskilsson med 5,7%.

VÄXANDE MARKNAD

Eye tracking är en marknad på frammarsch: Ett snitt av tillgängliga konsultrapporter pekar på en årlig tillväxt på 29,5% för perioden 2022-2030. Marknaden väntas då vara värd 7,1 miljarder USD (mot 695 MUSD 2021).

Tobii framhåller att man är den ledande aktören på marknaden och har själva uppgett 60 miljarder kr som total adresserbar marknad. Den starka positionen bekräftas av att Tobii nämns överst på samtliga konsultlistor utom en över de viktigaste spelarna inom nischen. Det ska tilläggas att de stora techdrakarna Facebook, (varumärket Oculus), Samsung, Apple och Google har ökat sina investeringar inom eye tracking, både internt och via förvärv.

Men marknaden väntar fortfarande på sitt riktiga genombrott, vilket exempelvis Smart Eyes pågående räddningsemission är ett tecken på. Smart Eye (se Afv:s analys här) är jämte australiska Seeing Machines (Afv-analys här) klar ledare inom eye tracking för fordon, men har trots design wins på mångmiljardbelopp de senaste åren inte lyckats omsätta detta i reda intäkter.

MÅNGA SKOTT PÅ MÅL

Tobii får ses som en relativt bred eye tracking-aktör med ett flertal vertikaler som kan bli riktigt bra, men som ännu i de flesta fall står och stampar i väntan på genombrott. Samtidigt som applikationer bortom eye tracking nu växer fram vid sidan av.

För tillfället verkar bolaget mest optimistiskt kring utsikterna för integrering av sin teknologi i VR-headsets då eye tracking i dessa blir allt vanligare. Samt kring eye tracking-system som håller koll på att bilförare är alerta, så kallat Driver Monitoring System (DMS) eller förarövervakningssystem. Att ledningen lyfter fram DMS kan dock eventuellt ses som en varningsklocka. Tobii hade hoppats på sin första design win här i Q4 2022 vilket uteblev, och som nämnt ovan (Smart Eye) är det uppenbarligen långa cykler innan sådana materialiseras i resultaträkningen. Mer om Tobiis DMS-satsning nedan.

I övrigt är inte minst hälsovård intressant. Tobii arbetar exempelvis med Samsung med att integrera bolagets algoritm som känner av trötthet baserad på hjärtfrekvens i Galaxy Smart Watch. Det vill säga icke-eye tracking. Tobii har även två hälsovårdskunder som båda har fått FDA-godkännande för att använda sina instrument för diagnostik av traumatiska hjärnskador respektive skelögdhet.

Tobiis organiska tillväxt på 13% för Q1-Q3 2022 (22% totalt) är en besvikelse och lågt för ett marknadsledande bolag i en framväxande nisch. Boven i dramat har främst varit att företagskunder inom segmentet Products & Solutions i Q2 och Q3 blev avvaktande och började skjuta upp eller avbryta ordrar. Speltillbehöret Eye Tracker 5 som också ingår här har gått bra men utgör en mindre del. Sammantaget växte P&S 3% organiskt Q1-Q3 vilket drar ner helheten då segmentet alltjämt står för bulken av intäkterna.

Sannolikt handlar svagheten inom P&S inte om något strukturellt problem utan om att konjunkturoro lett till en tillfällig inbromsning. Tobii själva upplever inte att de förlorar fler anbud än vanligt.

Segmentet Integrations som är det stora framtidshoppet ökade omsättningen 44% organiskt under Q1-Q3 och tog i Q3 hem åtta design wins vilket var ett rekord. Bruttomarginalen ökade samtidigt med 9%-enheter till 90%.

VIKTIG LANSERING

Den 22 februari lanserar Sony VR-headsetet PS VR2 för Playstation, med teknologi från Tobii inklusive den datakraftssparande foveated rendering-funktionen. Ett fyrtiotal VR-spel kommer ha stöd för headsetet, som går att förbeställa hos elektronikkedjorna och kostar drygt 7000 kr. Lanseringen blir en intressant temperaturmätare för hela VR-branschen och en snabb sökning på recensioner (se exempelvis här) ger hittills en uppmuntrande bild.

Föregångaren PS VR (utan eye tracking) bedöms ha sålts i 5,5 miljoner exemplar. Sonys plan var att i mars 2023 ha producerat 2 miljoner PS VR2 men rykten gör enligt Bloomberg gällande att denna siffra halverats, samt att Sonys bedömning nu endast är 1,5 miljoner producerade headsets mellan april 2023 och mars 2024. Kruxet sägs vara sval efterfrågan. Sony dementerade snabbt produktionssänkningen, men antagligen ingen rök utan eld.

Det höga priset lär avskräcka många, men Tobii själva har uttryckt en förväntan om försäljning i “miljontals enheter” 2023. Detta var visserligen innan uppgifterna om lägre produktion kom ut. De fyra mäklarhus som följer Tobii räknar med 3-5 miljoner sålda headsets per år. Tobii har guidat för intäkter kring medelhöga ensiffriga dollar per headset.

Så om det exempelvis säljs 2 miljoner PS VR2 per år med en intäkt för Tobii om 60 kr per headset så ger det Tobii årliga intäkter på 120 Mkr. Bruttomarginalerna är höga, vi tänker oss 80%, vilket ger 96 Mkr i årlig bruttovinst.

Det kan konstateras att PS VR2 behöver bli en ännu större succé än så för att Sony-headsetet av egen kraft verkligen ska ta Tobiis omsättning till nästa nivå.

Däremot kan det ge viktig dragkraft till eye tracking i VR-applikationer överlag. Här kan Kina också ha en viktig roll att spela, då landet inkluderat VR som nyckelindustri i sin senaste femårsplan med sikte på att producera över 25 miljoner enheter år 2026 (första halvåret 2022 producerades 0,5 miljoner enheter).

EYE TRACKING I FORDON

Tobii har investerat stort de senaste åren för att bryta sig in på fordonsmarknaden via så kallade design wins för förarövervakningsssystem (DMS). Smart Eyes uppenbara svårigheter att omsätta design wins i försäljning framstår som något avskräckande, men möjligen var bolaget väl tidigt ute? DMS kommer att vara obligatoriskt i samtliga nyproducerade bilar i EU år 2026, vilket öppnar upp en stor marknad och sannolikt kortar ner ledtiderna från design wins till orders framöver.

Samtidigt ser Tobiis lösning ut att ha två fördelar eftersom DMS behöver komma ned i pris när det ska rullas ut för massmarknaden. En stor del av kostnaden för DMS är hårdvara och Tobii poängterar här att deras system fungerar bättre med billigare kameror jämfört med konkurrenterna. Samtidigt ska Tobii-systemet vara mer flexibelt gällande kamerans placering i bilen vilket minskar integreringskostnaden.

Betydande intäkter från DMS ligger sannolikt några år bort. Det man vill se i år är att Tobii tar sina första design wins och därmed på allvar blir att räkna med i konkurrensen innan skördetid väntar. Uteblivna design wins vore en stor besvikelse med tanke på hur mycket Tobii satsat här.

TANKAR FRAMÅT

För att Tobii-aktien ska kunna belönas av marknaden vid exempelvis DMS-framsteg krävs att det går att se ljus i bolagets kassaflödestunnel. Spekulationer kring nyemission vore mycket skadligt för aktien. Särskilt med tanke på ägarbilden. Tobii har klippt i kostnader för att nå sitt mål om lönsamhet i Q4 2023 och vi ser det som troligt att bolaget vänder till åtminstone break even vad gäller kassaflödet 2024.

PS VR2 får möjligen en trög start men de övervägande positiva recensionerna talar för en stark utveckling i sinom tid. Det skulle på allvar placera Tobii på kartan som en viktig leverantör inom VR-ekosystemet och sannolikt ge viss medvind för aktien.

Tobiis ledning har flaggat för fortsatt svaghet för Products & Solutions 2023 inom företagsmarknaden för analys av konsumentbeteende. Det här är alltjämt en viktig del för Tobii, som bör kunna se en återhämtning 2024. Finansiellt räknar vi med en omsättningsnedgång på 10% för P&S i år och en uppgång på 15% nästa år. För Integrations tror vi på fortsatt styrka med tillväxt på ca 40% i år och 2024.

VÄRDERING OCH SLUTSATS

Allt som allt landar vi i ett bolag som omsätter drygt 1 miljard 2024 och har vänt till tillräckligt acceptabel lönsamhet och kassaflöde för att nyemissionsrädsla inte ska hålla tillbaka aktien. Afv räknar med 4% rörelsemarginal 2024. Vi tänker oss då att aktien kan handlas till en EV/Sales-multipel på 3,5. Aktien handlades i den häraden för ett år sedan men har i dagsläget halkat ned till 2,3x sett till estimat för kommande tolv månader. Detta ger en uppsida på 57%.

Risknivån är naturligtvis hög och underpresterar bolaget lär spekulationer om nyemission dra igång på allvar. Vid ett sämre utfall tänker vi oss en tillväxt på 8% 2023 och 2024 med en rörelsemarginal på -15%. Med en EV/Sales-multipel på 1,5 är nedsidan 51% men multipeln kan säkerligen gå lägre än så vid nyemissionshot.

Vill det sig väl ser vi en uppsida på 137%. Då har vi räknat med 12% tillväxt 2023, 27% tillväxt 2024 och en rörelsemarginal som går via -5% nästa år till +8% år 2024. Investerare kan här tänkas villiga att betala 5 gånger omsättningen.

Afv ser Tobii som ett intressant val för den som gillar tillväxtbolag och inte räds hög osäkerhet. Särskilt hägrar givetvis möjligheten att stark operationell leverans gör att vårt optimistiska scenario kommer i spel. På de premisserna anser vi att Tobii-aktien är köpvärd.

• Skribent (Benson) äger aktier i bolaget