Tobii med siktet på VR-marknaden

Tobii (53,25 kr) är världsledande inom ”eye tracking”. En teknik som gör det möjligt för tekniska produkter av olika slag att mäta vart man riktar blicken och vad man tittar på.

Bolaget säljer dels färdiga produkter och mjukvara som används exempelvis för att underlätta kommunikation och studera mänskligt beteende. Men man säljer också sensorer för integrering i annan teknik som till exempel datorer och skärmar.

Tobii omsätter idag 1,5 miljard kronor. Men sannolikt ligger den stora kommersiella potentialen alltjämt framför oss med störst uppsida i närtid inom Virtual Reality (VR).

Bolaget är organiserat i tre affärsområden: Dynavox, Pro och Tech.

Tobii Dynavox är världsledare som leverantör av hjälpmedel för personer med nedsatt kommunikationsförmåga. Det kan till exempel handla om specialanpassade läsplattor som ger personer med funktionsnedsättning ett sätt att kommunicera med hjälp av ögonen. Verksamheten förvärvades under 2014 och är koncernens klart största affärsområde.

Affärsområdet skiljer sig något mot resten av koncernen på så vis att det till stor del är baserat i USA. Man jobbar också nära föreskrivande led som läkare och logopeder.

Av den totala marknaden för kommunikationshjälpmedel har Dynavox omkring 40%. Ser man enbart till ögonstyrda produkter är motsvarande siffra närmre 70%.

Bolaget bedömer att det finns 50 miljoner människor i världen med behov av kommunikationshjälpmedel. Under de senaste fem åren har Dynavox försett drygt 100 000 av dessa med utrustning. Penetrationsgraden är alltså väldigt låg. Det ska dock sägas att många av produkterna är förhållandevis dyra.

Verksamheten har hållit uppe tempot under covid-19 med ett försäljningstapp i andra kvartalet på bara 2% och något förbättrad rörelsemarginal hjälpt av diverse statliga stöd.

Produkterna finansieras dock ofta via försäkringsbolag eller stat och de ersättningsprocesserna kan vara ganska långsamma. Intäkterna släpar därför efter något vilket kan ge lite bakslag i tredje kvartalet.

Tobii Pro är världsledande inom ögonstyrd beteendeforskning där bolaget har en marknadsandel över 60%. Ungefär hälften av omsättningen kommer från forskningsvärlden. Men även konsumentföretag och internetföretag som vill studera hur vi agerar vid fysisk eller nätbaserad handel finns på kundlistan.

Detta är den del som drabbats klart värst under andra kvartalet. Att genomföra några studier har knappt varit möjligt och att sälja in nya produkter i sådant läge är svårt. Omsättningen föll 32% till 63 Mkr samtidigt som rörelseresultatet försämrades rejält och landade på -24 Mkr.

Positivt är å andra sidan att bolaget lanserat en ny version av affärsområdets viktigaste produkt, Tobii Pro Glasses. Glasögonen ligger bakom omkring hälften av Tobii Pros försäljning och detta är den första större revideringen av produkten på sex år.

Tobii Tech är det stora framtidshoppet. Affärsområdet sysslar med eye tracking för inbyggnad i konsumentelektronik och andra produkter.

Som grafiken ovan visar har affärsområdet ända sedan noteringen investerat enorma mängder pengar, omkring 200-300 Mkr årligen. Marknaden är fortfarande i tidigt skede men kortfattat är idén att investera stort nu för att bibehålla en ledande position inom de nya användningsområden som bolaget ser framför sig. Den övergripande målsättningen är att på sikt ”nå en omsättning på flera miljarder kronor med god lönsamhet”.

PC-marknaden och då särskilt spelsektorn är ett tänkbart område. Tobii integrerar sina sensorer i datorer (exempelvis bärbara datorer från Alienware) så väl som säljer fristående eye tracking-utrustning till privatpersoner.

Hittills verkar det dock inte tagit fart. Även om affären växer kontinuerligt är intrycket att tekniken inte riktigt verkar slå igenom på konsumentmarknaden.

Många spel saknar stöd för eye tracking och det är upp till utvecklarna hur det ska implementeras. Än så länge verkar det inte funnits några klockrena användningsområden.

Tekniken har sina förespråkare men ser inte ut att locka en bredare kundgrupp. Kanske stannar det vid att vara en cool men ganska dyr teknik som lockar bara de mest inbitna spelarna.

Vi lutar därför åt att VR allt tydligare blir det stora skottet i bössan för affärsområdet Tech. Misslyckas man här tror vi kort sagt det skulle vara katastrof för aktien.

VR är just nu i fasen där de första riktiga headseten med eye tracking för konsumenter börjar komma till marknaden. Och till skillnad från PC-marknaden finns tydlig nytta med eye tracking inom VR.

Det som brukar kallas ”foveated rendering” är ett område som vi tror kommer bli mycket viktigt. Det handlar helt enkelt om att göra grafiken inom VR mer lik hur vårt öga fungerar där endast en mycket liten del av det totala synfältet är i skärpa. All datorkraft som används till att finslipa grafiken utanför detta område är i princip helt bortkastad.

Optimisterna ser möjlighet att minska det totala antalet pixlar med en faktor 10 eller mer utan att grafiken faktiskt upplevs som sämre. För att göra detta på vettigt sätt är (riktigt bra) eye tracking ett måste.

En lista med ett par andra skäl varför eye tracking kommer vara viktigt för VR finns här.

Inom VR dominerar Tobii marknaden – åtminstone sett till de leverantörer som är oberoende sina kunder det vill säga tillverkarna av VR-headset.

Flera stora tillverkare har dock förvärvat till sig egen kompetens inom ögonstyrning senaste åren. Facebook (med varumärket Oculus) och Samsung är exempelvis två stora VR-bolag med egen eye tracking. Även Apple och Google har egen eye tracking även om dessa giganter inte har några betydande produkter på marknaden idag.

Tobii har dock kommunicerat att man har långt gångna VR-projekt med stora VR-bolag. Så alla tänkbara storkunder är nog inte förlorade. Vissa tycks ha försökt med egen eye tracking men stött på svårigheter och då kommit till Tobii istället.

Även antalet mindre aktörer med egenutvecklade VR-headset tycks öka. Allt fler större hårdvarutillverkare är nu med i matchen. Och för Tobii är det helt klart positivt om VR-marknaden blir en marknad med många olika tillverkare snarare än att domineras av de stora teknikjättarna.

Generellt hittar vi få aktörer som konkurrerar med Tobii som oberoende leverantör. Enligt Tobii poppar det visserligen upp ett par bolag om året inom eye tracking. Men merparten är alltjämt mindre startups med åtminstone i nuläget begränsad förmåga att ta sig an större integreringsprojekt.

Tobii själva tror det finns en rimlig chans att bolagets produkter kommer finnas i en majoritet av första generationsens VR-headset med eye tracking för konsumenter. Sannolikt pratar vi dock bortåt år 2022 innan volymerna börjar tillta eftersom flera större tillverkare haft förseningar.

Affärsvärldens slutsats

Med rådande börsklimat för marknadsledande medicinteknik vore det inte omöjligt att anta en värdering om 18 respektive 22 gånger rörelseresultatet för Dynavox och Pro. Räknar man baklänges innebär det att affärsområdet Tech värderas till drygt 1,5 miljard kronor vilket motsvarar ungefär 6 gånger nuvarande försäljning.

För en verksamhet som har mycket av uppsidan framför sig med potential att nå miljardomsättning är det inte farligt dyrt. Även om Tech-benet i dag kostar pengar tyder det vi ser på att Tobii har en god chans att initialt ta säg bortåt 30-40% av sensormarknaden för eye tracking inom VR.

Det hela bygger förstås på idén att VR ska bli stort och det är inte givet. VR utan eye tracking har funnits på konsumentmarknaden i ett par år men inte riktigt slagit igenom. Men kanske är det för tidigt att avgöra och det är nog av vikt att tekniken kommer ned i pris. Många stora tillverkare satsar fortfarande stort på området vilket är lovande.

I vårt huvudscenario är inte uppsidan jättestor. Men i ett optimistiskt scenario är aktien en dubblare eller mer. Det gör att vi tills vidare ändå behåller köprådet och har kvar Tobii i Afv-portföljen. Risknivån i aktien är dock åt det högre hållet.