Tobii: Med blicken vid horisonten

Teknikmässigt är Tobii (48,10 kr) en snart tjugoårig svensk framgångssaga helt nischad mot eyetracking. Ögonstyrningstekniken läser av ögats blickpunkt och skapar ett dataflöde av vad användaren tittar på. Det har Tobii gjort affär av via tre affärsområden.

• Tobii Tech är hjärtat i nuvarande strategi. Tobii Tech står bara för 10% av koncernens externa omsättning men är även intern leverantör av teknikutveckling åt affärsområdena Dynavox och Pro. Tobii Techs mål är att försöka få ut ögonstyrningstekniken till massmarknader. Mest närliggande är PC-datorer och konsumentelektronik kring VR (“virtuell verklighet”) och AR (“förbättrad verklighet”). Förlusttakten är hög eftersom Tobii Tech investerar mycket i teknik- och produktutveckling. Målet är att knyta samarbeten med teknikjättar.
• Tobii Dynavox står för 60% av koncernens omsättning. Dynavox är en produktaffär kring kommunikationshjälpmedel som ger personer med funktionsnedsättning ett ögonstyrt språk via specialanpassade läsplattor eller appar. Det här är en nischmarknad där Dynavoxs andel är hela 70%. En enprocentig andel av världens befolkning med behov av tekniken har än så länge tillgång. Men andelen växer och ger Dynavox stadig vinsttillväxt.
• Tobii Pro står för 30% av omsättningen och är en nischaffär inom ögonstyrd beteendeforskning. Kunderna finns dels inom den akademiska forskningsvärlden, stora konsumentvaruföretag och internetföretag. Tobii skattar sin marknadsandel till runt 60% och även Pro uppvisar god vinsttillväxt.

Spretigheten i affärsområdenas mognad och risknivå har gjort Tobii lite svåröverblickat. Tobii Tech har trots sin litenhet tillåtits göra större förluster än vad de nischade Dynavox och Pro dragit in i vinster.

Intäktstillväxten för helheten har sedan noteringen varit 12% per år, inräknat småförvärv. Skapligt, men inget att skriva hem om för ett teknikbolag som vid noteringen 2015 övertecknades 30 (!) gånger.

Tobii Techs förluster handlar så klart om att man vill ta till vara på den stora potential som finns om Tobii Tech kan bli en massmarknadsleverantör. Tobii Tech är alltså en slags option på hypertillväxt.

Tobii Techs första massmarknad inom PC har börjat ta fart, via ögonstyrning inom datorspel. Än är det tidigt men Tobiis Q4-rapport visade på accelererande intäkter. Nästa massmarknad inom VR och AR står inför dörren. Enligt marknadsprognoser från IDC väntas antalet VR- och AR-enheter tolvdubblas under fyraårsperioden 2020–2023. Vi ska återkomma kring varför ögonstyrning kan följa med i den explosiva utvecklingen.

Vid utgången av 2018 hade Tobii fler beviljade amerikanska och europeiska patent samt patentansökningar inom ögonstyrning än något annat bolag globalt. Det kan ses som ett kvitto på vad Tobii fått ut av sina förlustår.

Tobii Techs externa försäljningsintäkter accelererade i det fjärde kvartalet till 74 Mkr. En sekventiell ökning med ungefär 50 procent från 49 Mkr i Q3 2019. Tobii pekar ut ett enskilt kontrakt inom PC som drivande för Q4-tillväxten. Det kontraktet handlar om ögonstyrning till alla laptops i Dells gamingserie Alienware. Dells Alienware är det största speldatormärket globalt.

Att erövra datorspelarna inom det prestandakrävande gaming-segmentet kan bli ett viktigt första steg inom PC. En annan lovande tidig affär på spelsidan är att Kinas datorjätte Lenovo blev första kund för mjukvarulösningen Tobii Aware.

Snart hägrar ögonstyrning även för det bredare PC-området. Även här har Tobii framgångar.

• Tobii Tech deltar i chipjätten Intels sensorprojekt Athena.
• Tobii Tech var den första aktör som Microsoft släppte in i Windows 10-funktionen Eye Control (i dag finns där en enda, och klart mindre, konkurrent i amerikanska Eyetech.).

VR och AR är det andra stora massmarknadssegmentet för Tobii i närtid. VR handlar om att via glasögon eller en skärm helt omslutas av tredimensionell datorgrafik. AR handlar om att addera datorgrafik till rörliga bilder och platser från den verkliga världen. (Pokemon Go är ett exempelvis ett AR-spel.)

Inom VR kan ögonstyrning styra datorkraften så att grafiken ritas utifrån användarnas synfält (foveated rendering). Det löser problemet att datorkraft annars slösas på att rita högupplöst grafik där användaren inte har fokus för sin blick. Bristande datorkraft har än så länge hindrat verkligt högupplöst VR. Då har VR-användare istället drabbats av en form av åksjuka efter en tid i VR-hjälmen. Ögonstyrning kan häva åksjukan.

Det råder ett väldigt hemlighetsmakeri kring vilka aktörer som samarbetar inom VR. Tobii har kunnat bekräfta att man vunnit åtminstone två viktiga affärer.

• Tobii är leverantör när HTC i fjol lanserade den första stora VR-produkten med ögonspårning (Vive Pro Eye).
• Tobii samarbetar med halvledarjätten Qualcomm, som levererar chip till flera VR-tillverkare. Via det här samarbetet kom Tobii med i världens första mobila VR-headset med ögonspårning, Neo 2 Eye från kinesiska Pico.

På sikt hägrar massmarknadspotential på fler områden. Bland annat inom uppkopplade fordon och smartphones. Tobii Tech testar även nischapplikationer. Så här långt framförallt inom medicinteknik.

Vad förväntar vi oss av Tobiis tre affärsområden de kommande åren?

• Tobii Tech. Tillväxten för Tobii Tech är den enskilt viktigaste värdedrivaren och den är väldigt svårbedömd. Vi skissar på att parallella stora samarbeten ger volymbeställningar som åttadubblar Tobii Techs externa intäkter under fyraårsperioden 2020–2023. Det motsvarar 67 procents årlig tillväxt. Volymtillväxten kommer vara väsentligt högre än så men prispressen kommer bli stor med tiden. Nu i början blir det PC som dominerar omsättningen. Från 2021–2022 lär det bli mer betydande inslag av VR. För maximal volym inom den tuffa PC-marknaden så kräver kunderna skapliga priser. Det håller ned Tobii Techs bruttomarginal till 45 procent. Det ska sägas tydligt att Börsplus huvudscenario för Tobii Techs omsättning och bruttomarginal drar mot det optimistiska hållet.
• Dynavox och Pro. Med nya produktgenerationer ute och pengar i kassan för fler småförvärv kan Dynavox och Pro klara 15 procents tillväxt i år. Starka positioner i växande marknader bör säkra en fortsatt hälsosam tillväxt på 8 procent bortåt 2023. Dynavox och Pros starka nischpositioner ger 70 procentiga bruttomarginaler även framåt.
• Rörelseresultat. Vi tror att Tobii i år når ett nollresultat på koncernnivå. Tobii Tech kan nå nollresultat nästa år. Med volymtillväxten vi skissar ovan når koncernen runt 15 procents rörelsemarginal från 2023.

Vår positiva syn står och faller med att Tobii Tech lyckas få ut explosiv tillväxt från massmarknader även efter att prispressen tagit sin beskärda del. Börsen bör värdera en helhet som rör sig i den här riktningen till i alla fall 2,5 gånger Tobiis försäljning för prognosåret 2022 (jämfört med EV/Sales 3,3 för 2019). Aktien skulle därmed på några års sikt kunna stiga runt 40 procent till nära 70 kr.

• Pessimistiskt scenario – Nya massmarknader för konsumentelektronik är både snabbrörliga och extremt konkurrensutsatta. På nedsidan skulle ett misslyckande för Tobii Tech resultera i ett ratat börsbolag, där två friska delar får bekosta uppstädningen av en tredje. Vi kan då se aktiekursen mer än halveras till under 20 kronor.
• Optimistiskt scenario – Här tänker vi oss en ännu något högre tillväxt för Tobii Tech jämfört med huvudscenariot. Alla övriga antaganden om verksamheten håller vi konstanta. Men om vi oss i en allmän VR-hausse så lär börsens tillväxtinvesterare lägga Tobii i facket för superheta aktier. En värdering runt EV/Sales 4,0 är då inget konstigt. Då ska aktien dubblas och mer därtill.

Börsplus slutsats

Tobii är fokuserat teknikmässigt, men spretigt affärsmässigt. Det är många olika marknader och nischer och den samlade bilden blir förluster och måttlig tillväxt. Aktiens uppgång den senaste tiden kan dock vara ett skifte där börsen istället för en ljummen helhet ser de underliggande kvaliteterna. Tobii ligger långt framme på ett spännande teknikområde. Osäkerheten är dock stor. Vi ser som sagt Tobii Tech ganska mycket som en option, om än kraftigt “in-the-money”. Optionen är alltså långt ifrån gratis men de goda utsikterna gör att vi vågar hugga till med massiv tillväxt även i huvudscenariot. Då ser aktien köpvärd ut, kursuppgången till trots. Men den stora lockelsen är chansen att det optionen blir verklighet så som vi skissar i det optimistiska scenariot.