Titania (teckningskurs 20 kr) är en bostadsutvecklare med ambition att bli fastighetsägande bolag. Idag äger Titania ett färdigställt förvaltningsprojekt med 246 lägenheter och har en byggrättsportfölj med drygt 3 300 planerade bostäder.

Bolaget grundades 2002 av nuvarande huvudägare och VD Einar Janson. Verksamheten startade ursprungligen på bygg- och entreprenadsidan men 2014 skruvade bolaget om affärsmodellen mot egen projektutveckling. Efter bostadsutvecklarkrisen 2017 skiftades fokus från bostadsrätter till hyresrätter som ska förvaltas i egen regi.

Noteras på First North

Titania ska nu noteras och tar i samband med det in 430 Mkr i nytt kapital. 70 Mkr ska gå till att återbetala lån till huvudägaren Einar Janson Invest som före noteringen kontrollerar 80% av aktierna. Resten av kapitalet ska användas till förvärv av mark och genomförande bolagets utvecklingsprojekt.

En mindre mängd befintliga aktier säljs i erbjudandet. Einar Janson och hans svåger Nikan Ghahremani som äger resterande 20% av bolaget säljer båda drygt 4% av sina innehav. Efter notering och emission kommer nyckelpersonerna äga cirka 54% av bolaget.

Teckningsåtagare med branscherfarenhet tecknar en del av erbjudandet. Jacob Karlsson (grundare, storägare och VD på K-Fastigheter) tecknar aktier för 150 Mkr. Det gör även Dammskogen Förvaltning som kontrolleras av familjen Schönning, största ägare i bostadsutvecklaren Järntorget. Fjärde AP-Fonden tecknar för 75 Mkr. Totalt är 80% av erbjudandet säkrat på förhand.

Läs mer om aktuella noteringar på IPO-guiden

Mer bostadsutvecklare än fastighetsförvaltare

Titania har alltså utvecklat fastigheter under ett antal år men det är först på senare tid som bolaget börjat bygga upp större värden i den egna balansräkningen.

Bland bolagets större färdigställda projekt finns bland annat Tingstorget i Botkyrka med totalt 741 lägenheter som färdigställdes löpande under 2017-2019. Av dessa utvecklades 495 som bostadsrätter och har således avyttrats.

Resterande 246 är hyresrättslägenheter och också det första (och hittills enda) färdigställda projekt som Titania valt att behålla i egen bok för långsiktig förvaltning. Bolagets förvaltningsbestånd utgörs alltså av denna fastighet med ett årligt driftnetto på omkring 24 Mkr och en extern värdering på 30 september om 660 Mkr. Utöver det finns andra fastighetstillgångar på omkring 260 Mkr som utgörs av olika former av nedlagda kostnader i pågående projekt.

Byggt upp projektportföljen

Efter att det stora Botkyrkaprojektet avslutades har omsättningen dalat, som grafiken ovan visar. Senaste två åren har omsättningen främst bestått av hyresintäkter, försäljning av bostadsrätter och uthyrning av byggnadsmaterial. Omsättningen är dock inte någon vidare bra måttstock för det värde som skapas när en bostadsutvecklare förädlar mark.

Sedan 2016 har bolaget i betydligt större utsträckning jobbat med flera olika projekt parallellt. Idag har bolaget en projektportfölj med byggrätter för totalt 3 338 planerade bostäder på drygt 250 000 kvm. Men projekten är i tidigt skede – endast två mindre projekt om cirka 3 500 kvm har byggstartat. Resten väntas dra igång under 2022-2025.

En byggrättsportfölj ska inte heller nödvändigtvis kopplas ihop med större ägande av mark. I Titanias fall så är bara drygt en procent av arean i portföljen tillträdd. Resten utgörs av så kallade markanvisningar där bolaget under viss tid har ensamrätt att köpa mark av kommunen till ett förutbestämt pris.

En sådan option kan vara värd väldigt mycket eller ingenting alls beroende på vilket det överenskomna priset är och hur utvecklad detaljplanen är. Detta är generellt mycket svårsynad materia i en bostadsutvecklare, men inför noteringen har Titanias hyresrättsbyggrätter värderats externt till 197 Mkr.

Den överenskomna köpeskillingen för marken ska betalas till kommunen vid tillträdde vilket i vissa fall kan kräva mycket stora belopp. Kapital som Titania alltså kommer behöva finansiera framöver – vilket också är ett viktigt skäl till noteringen.

Titanias projektportfölj

Stora projekt i Storstockholm

Fokus i projektportföljen ligger på Stockholmsförorter där Botkyrka, Huddinge och Järfälla står för drygt 70% av byggrätternas yta. Portföljen består till 70% av byggrätter för hyresrättslägenheter medan resterande 20% respektive 10% utgörs av bostadsrätter och småhus.

Det finns också en uttalad strategi att jobba med relativt stora projekt. I snitt består bolagets 14 projekt av omkring 240 bostäder och fyra av dessa innehåller fler än 400 bostäder vardera. Här ser bolaget framför sig att man kan få ned kostnaderna genom att slå ut dessa över större antal enheter.

Bolagets mål är att ta fram minst 500 nya byggrätter för bostäder årligen och från och med 2022 även byggstarta minst 500 bostäder varje år. Ambitionen är att alla hyresrättsprojekt ska förvaltas i egen regi och att förvaltningsbeståndet ska uppgå till 8 miljarder kronor år 2027 med ett förvaltningsresultat över 200 Mkr.

Övervärden i substansvärdet

Bostadsutvecklare är generellt svårare att värdera än renodlade fastighetsägande bolag eftersom projektportföljen kan innehålla dolda värden som inte alltid tas upp i balansräkningen. I Titania har vi dock en ganska bra bild över ungefär vilka värden som finns men saknas i det redovisade substansvärdet.

Före noteringen uppgår substansvärdet i bolaget till 458 Mkr per den 30 september. Grovt sett består detta av fastighetstillgångar på omkring 1,2 miljarder minus skulder på runt 0,8 miljarder samt ett antal övriga mindre poster. Med utgångspunkt i detta gör vi sedan följande justeringar.

• Emissionen vid noteringen tillför 396 Mkr efter kostnader, men ökar också antalet aktier till 71,5 miljoner.
• Bolagets färdigställda förvaltningsfastighet har efter bokslutsdagen värderats upp med 30 Mkr.
• I pågående projekt finns bedömda övervärden om 90 Mkr. Det består av en relativt säker vinst på 20 Mkr i projektet Valsjöskogen som redan är sålt och vinstavräknas under innevarande kvartal. Samt ett betydligt mer osäkert övervärde om 70 Mkr för Villa Malibu som bygger på en extern värdering om 145 Mkr.
• Bolagets drygt 2 300 hyresrättsbyggrätter är redan upptagna till bedömt marknadsvärde om 197 Mkr. Men eventuellt övervärde för de 1 012 bostadsrättsbyggrätterna saknas. Affärsvärlden bedömer detta med mycket stor osäkerhet till 100 Mkr vilket bör motsvara någonstans kring 1 100 kronor per kvadratmeter byggrätt.

Allt som allt landar vi då i ett justerat substansvärde på cirka 15 kronor aktie. Aktien säljs för 20 kronor vilket innebär att man betalar en premie på 33% mot vår bästa uppskattning av värdet på bolagets nettotillgångar.

Ett någorlunda likartat bolag som utvecklar olika typer av fastigheter för egen förvaltning är Genova som noterade stamaktien i fjol. De ger varje kvartal på föredömligt vis en uppdaterad bedömning av övervärdet i deras byggrättsportfölj som gör det möjligt att justera substansvärdet på samma sätt som vi gjort för Titania. Genova värderas då till 38% premie men är också ett större, mer beprövat bolag.

Titania själva vill gärna jämföra sig med bolag som K-Fastigheter och K2A. Begripligt eftersom deras aktier värderas till över 200% premie mot de redovisade (icke-justerade) substansvärdena. Jämförelsen är inte fel eftersom Titania håller på med likartade saker, men vi har ändå svårt att motivera den typen av värderingar.

Teckna aktien?

Titanias mål är att växa substansvärdet med minst 20% per år över en konjunkturcykel. Det finns en hygglig chans att nå det – inte bara genom faktisk byggnation utan även utveckling av befintliga byggrätter och nya markanvisningar. Hittills i år har bolaget adderat över 1 000 nya byggrätter till portföljen genom sådant arbete. Når bolaget målet lär aktien bli bra framöver.

Bolagets planerade investeringsvolym uppgår till 890 Mkr för det kommande året. En stor del av detta gäller kommande markförvärv som avtalats men ännu inte tillträtts. Bolagets kassa före noteringen är 44 Mkr. Noteringen tillför 396 Mkr och resten planerar bolaget att finansiera genom lån och byggnadskreditiv. Finansieringen ser alltså ut att lösa sig i och med noteringen men det tyder på högt risktagande att bolaget satt sig i en sits där externt kapitaltillskott är närapå nödvändighet för att realisera affärsplanen och det arbete som lagts ned i projektportföljen.

Värderingsjämförelsen med Genova tycker vi talar till Genovas fördel. Med det sagt är både Titania och Genova fynd jämfört superhaussade K-Fastigheter och K2A. Att Jacob Karlsson från K-Fastigheter är med som investerare i Titania skulle möjligtvis kunna smitta av sig på värderingen. Den som vill spela det spelet kan teckna aktien.

Titanias färdigställda fastighetsbestånd är relativt litet och projektportföljen i tidigt skede med stora tillträden att finansiera framöver. Vi är mer positiva än negativa men bolaget har ändå en del att bevisa framöver. Vi stannar med en neutral hållning till den här noteringen.