Tingsvalvet: Pref att överväga för valvet

Tingsvalvet (26,40 kr) är ett före detta konsultdrivet enfastighetsbolag som bytte inriktning 2022. Strategin numera är att förvärva och förvalta fastigheter med geografisk betoning på regionstäder i Mellansverige.

Startskottet för omläggningen var ett förvärv av bolaget RetailFast med ett fastighetsvärde på knappt 700 Mkr. Köpet avsåg 14 kommersiella fastigheter.

Förvärvet betalades med nytrycka stamaktier vilket ledde till att nyckelpersoner från Maxfastigheter (sedermera uppköpt av Stenhus Fastigheter) blev stora ägare i Tingsvalvet. RetailFasts huvudägare Håkan Karlsson och Magnus Fält som varit VD respektive vice VD på Maxfastigheter rekryterades till Tingsvalvet i samma roller.

2 ISTÄLLET FÖR 5 MILJARDER

När Tingsvalvet i april 2022 presenterade sin nya strategi uppgav bolaget att ambitionen var att öka beståndet till 5 mdr kr år 2024. Vid det tillfället uppgick detsamma till runt 1,4 mdr, inklusive köpet från Maxfastigheter.

Tingsvalvet fortsatte shoppa men högre räntor och en trögare marknad fick ändå bolaget att skrota den väldigt offensiva målsättningen. I dagsläget uppgår beståndet till 2 mdr kr fördelat på 41 fastigheter, sett till intjäningsförmåga.

Tingsvalvets tio största hyresgästerna står för 57% av hyresvärdet. Skulle en eller två större hyresgäster lämna sina lokaler kan det få stor effekt.

70% av Tingsvalvets fastigheter ska vara belägna i regionstäder, vilket typiskt sett är städer med växande befolkningstillväxt som Karlstad, Skövde och Örebro.

Portföljen ska vara diversifierad på segmentnivå och ingen hyresgäst ska svara för mer än 15% av hyresintäkterna. SBAB Bank var störst med 14% per den 31 mars.

Överlag är hyrorna inflationsindexerade och avtalen av så kallad triple-net-typ vilket innebär att hyresgästen står för drifts- och underhållskostnader. Beståndets genomsnittliga återstående hyrestid är relativt långa 7,9 år.

UTGÅR FRÅN HYRESGÄSTEN

Tingsvalvets förvärvsprocess utgår från vem hyresgästen är, snarare än att mer top down-fokuserat utgå från segment.

Som exempel har bolaget inget emot att i dagsläget köpa handelsfastigheter, men då ska det röra sig om “big box”-lokaler med stabila hyresgäster som Dollarstore, snarare än gallerior med större vakansrisker.

Tingsvalvet köper typiskt sett fastigheter för 20-100 Mkr. De ringa summorna gör att bolaget slipper konkurrera om objekt med de stora fastighetsdrakarna. Samtidigt har högre räntor minskat små aktörers kapacitet att buda på de här objekten.

KONTAKTNÄT GER UPPSLAG

Tingsvalvet trycker på sitt regionala fokus och de fördelar man får genom att ha örat mot rälsen och ett kontaktnät som genererar förvärvsuppslag. Tingsvalvet gör helst transaktioner utanför den ordinarie marknaden och utan inblandning av mäklare.

Tingsvalvets senaste förvärv var av tio fastigheter som köptes av konsumentvarubolaget Humble Group.

Sju av fastigheterna förvärvades i december 2023 till ett fastighetsvärde om 137 Mkr och tre i april 2024 för 133 Mkr. Transaktionerna skedde i en så kallad “lease-back”-struktur vilket innebär är att Humble kommer fortsätta husera i lokalerna, men nu som hyresgäst.

En tilläggsköpeskilling kan falla ut. Det är dock fråga om relativt små belopp och Afv har inte modellerat in någon sådan.

INGET EXTRAKRUT ATT KÖPA FÖR

Tingsvalvet anser att det går att hitta och göra bra affärer idag, med direktavkastningsnivåer som ökat. Med en nettobelåningsgrad på nära 56% har bolaget inget extra utrymme att ta av i balansräkningen. Vi tror dock att fortsatta förvärv är att vänta.

En trolig finansieringsmix är kassaflöden, lån och apportemissioner av preferensaktier. Att emittera ytterligare stamaktier är troligen inte aktuellt så länge substansrabatten är kring dagens 34%. Sjunker den är det dock lätt att föreställa sig exempelvis en riktad emission. Det skulle höja tempot kontra att behöva vänta in kassaflöden som eget kapital-komponent vid förvärv.

RÄKNA MED FLER PREF-EMISSIONER

Till nuvarande kurs är preferenskapitalet ganska dyrt med utdelningar en bit över 9%. Men överlag får vi ihop kalkylen på ett rimligt sätt så länge Tingsvalvet kan förvärva till minst 8% direktavkastning. Bolagsledningen uppger för Afv att relevanta förvärvsobjekt som tidigare gav 7,5% ökat till runt 8,5% i direktavkastning.

Ledningen indikerar även att Tingsvalvet kan tänka sig att öka pref-apportemissionernas andel av finansieringspaketet. Vid de senaste tre köptransaktionerna betalade Tingsvalvet i snitt 22% av det överenskomna fastighetsvärdet med nytryckta preffar till säljarna. Det kan troligen stiga något.

Ökat pref-inslag som finansiering vore ett minus på så sätt att tillväxten blir ganska dyr och risktagandet ökar. Samtidigt skulle Tingsvalvet troligen gynnas av att bli ett större bolag med ökad hyresgästdiversifiering.

Ytterligare pref-emissionerna behöver alltså inte enkom vara dåligt. Vi skulle dock bli vaksamma om Tingsvalvet rutinmässigt börjar låta apportemission av preferensaktier stå för säg 35% eller mer av fastighetsvärdet vid förvärv.

ANINGEN HÖG BELÅNING

Tingsvalvets nettobelåningsgrad ligger i dagsläget på 55,7%, sett till intjäningsförmåga. Lånen har bunden ränta, med en genomsnittlig bindningstid på knappt ett år per den 31 mars.

Bindningstiden ökar dock något i samband med att Tingsvalvet nyligen refinansierat en dryg tredjedel av lånestocken, med tre års löptid. Swedbank är ny kreditgivare istället för Storebrand.

Tingsvalvet bokför sitt bestånd till motsvarande 6,7% direktavkastning. Det är dock inte fel att vara åtminstone lite konservativ. Bolaget har inte gjort något förvärv till under 7% direktavkastning och i dagsläget verkar det alltså snarast vara 8,5% som gäller. Afv använder sig av ett direktavkastningskrav på 7% för Tingsvalvets bestånd, vilket ökar nettobelåningsgraden till 56,4%.

Enligt bolagets finansiella mål ska nettobelåningsgraden inte överstiga 65% men så hög belåning är säkerligen inte aktuell. VD Håkan Karlsson uppger för Afv att det är runt 50% bolaget bör ligga givet dagens marknad. Där bör man vara 2026, allt annat lika och givet nuvarande bestånd.

I vanlig ordning har vi inte med potentiella förvärv i vårt huvudscenario.

HALVKLEN UPPSIDA

Tingsvalvet värderas till runt P/E 8-9 på våra siffror för 2026. Ledningen har ett visst track record från Maxfastigheter som de byggde upp och sålde. Tingsvalvet är dock ett litet bolag med relativt hög hyresgästkoncentration, även om den inte är uppseendeväckande.

Ganska stor (och eventuellt på uppåtgående) andel preferensaktiekapital trycker samtidigt upp den finansiella hävstången för stamaktieägarna.

Det finns inga klockrena jämförelseobjekt. Vi landar i att 10 är ett rimligt P/E-tal för Tingsvalvet vilket ger en uppsida i stamaktien på 19%. Man behöver enligt vår syn tycka att det ska vara P/E 12 för att lockas kring nuvarande kursnivåer. Rådet för stamaktien blir neutral.

MER VÄRDE I PREFFEN

Preferensaktien (249 kr) ger en direktavkastning på 9,6% vilket är nivåer man normalt inte ser i välmående fastighetsbolag.

Tingsvalvets balansräkning är i hyfsat skick och täckningen för preferensaktiens utdelning väl under kontroll.

Resultatet täcker utdelningen ungefär 2,5 gånger om. Det behöver kort sagt gå rejält illa för att kupongen ska vara hotad.

Humble är numera klart största ägare i preferensaktien med knappt 20%. Filip Andersson (Karlsarvet Capital) som är en av Tingsvalvets största stamaktieägare är näst störst i preffen med 5,3% av aktierna.

Nyckelpersonerna VD Håkan Karlsson, vice VD Magnus fält och ordföranden Sven Engwall äger preffar för drygt 3 Mkr vardera.

Det finns alltså hyfsade incitament att “vårda” preffen, särskilt som Tingsvalvet ämnar fortsätta använda och möjligen växla upp dess roll som betalningsmedel vid förvärv.

En potentiell nackdel kontra jämförelsebara preferensaktier är att Tingsvalvet Pref har en mildare straffmekanism vid utebliven utdelning. Straffräntan är 10% vilket är en ordinär nivå men det handlar endast om en engångsuppräkning för varje givet utdelningstillfälle. Det har vi inte sett i någon annan preferensaktie.

Accepterar man att preff-tryckmaskinen troligen kommer fortsätta gå framöver och tror att ledningen kan hålla sig undan uppenbart dåliga affärer är det här dock en attraktiv utdelningsplacering. Rådet för Tingsvalvets preferensaktie blir köp.

Observera att listan avser situationen innan företrädesemissionen i maj på 59 Mkr.