Tietoevry: Strukturgrepp närmar sig

Tietoevry (239 kr) är en IT-koncern med knappt 25 000 anställda och kan snarast beskrivas som ett konglomerat inom konsulttjänster, programvaror och IT-drift. Verksamheten nästan fördubblades när norska Evry förvärvades för 14 mdr kr i aktier och kontanter 2019.

Men sedan ett par år är det renodling som gäller. En strategisk utvärdering pågår och redan nästa år kan större avknoppningar och avyttringar bli aktuella.

Företagets största ägare är finska staten genom Solidium. De har 10,9% av aktierna. Största svenska ägare är investeringsbolaget Cevian på fjärde plats i ägarlistan. De har 4,0%. Cevian har minskat sin andel från 7,9% vid årsskiftet 2022/23.

VD är Kimmo Alkio som varit på Tieto sedan 2011 och äger aktier för 24,5 Mkr. Det är ungefär i nivå med hans totalkompensation i lön, bonus och pension förra året.

Tieto organiserar sedan 2021 sin rörelse i sex självständiga affärsområden.  Det största kallas Create, står för 27% av omsättningen och är en konsultrörelse med ca 9 800 anställda. Verksamheten erbjuder konsulttjänster till främst nordiska storbolag och offentlig sektor men har ambition att växa i övriga världen. Nyligen gjordes ett förvärv i USA. Create har en Ebita-marginal kring 13%. Det är före koncernkostnader och därför inte en fullt jämförbar siffra med redovisade vinster från andra IT-konsulter som Knowit.

Därtill har Tieto en produktorienterad verksamhet som ligger i tre affärsområden. Banking (19% av omsättningen), Care (8%) och Industry (9%). Alltså sammantaget 36% av koncernen. Här utvecklas och säljs branschspecifika programvaror. Mestadels för nordiska kunder men i vissa nischer för en global marknad – till exempel lösningar för skogsindustrin.

Dessa tre affärsområden har ca 70% ”återkommande intäkter”, uppger Tieto. Man redovisar inte fördelning mellan licenser, underhåll, abonnemang (SaaS) och tjänster på ett tydligt vis som noterade mjukvarubolag. Lönsamheten varierar. Banking ligger kring 14% i Ebita-marginal, Industry kring 17% och Care över 30%.

Slutligen finns en affär inom IT-drift som ligger i affärsområdet Tech Services. Området bildades i april i år och står för 35% av omsättningen. Marginalen är 7-8%. Detta är koncernens problemområde med inslag av legacy-tjänster i strukturell nedgång. Besparingar har pågått och antalet anställda har minskat från 8100 till 7400 på ett år. Segmentet är föremål för strategisk utvärdering där försäljning eller avknoppning är aktuellt. Besked väntas första halvåret 2024.

Vinsttillväxt på 3-4% per år

Sammantaget ligger vinstförmågan för Tieto på 4,2 mdr kr (368 m euro) sett till rullande 12 månader. Detta avser justerat Ebita-resultat, vilket är exklusive förvärvsavskrivningar (515 Mkr) och engångsposter (-585 Mkr). Bolaget har tagit stora engångskostnader för integration, strategisk utvärdering, exit ur Ryssland och annat. I snitt över 900 Mkr per år 2019-22 eller ca 2,7% av omsättningen per år. Den justerade Ebita-marginalen är 12,8% (R12M). Den organiska tillväxten ligger på 4% hittills i år.

Utvecklingen ligger under bolagets målbild att tjäna 15-16% i marginal och växa 8-10%, mestadels organiskt. Men Tieto har aldrig varit nära dessa siffror om vi ser tillbaka till 2019 då Evry förvärvades:

• Organisk tillväxten har snittat 1,7% per år. Som bäst +6,4%, som lägst -6,3%.
• Ebita-marginalen har varit 12,9% i medeltal. Som bäst 13,0%, som lägst 12,7%.

Den underliggande rörelsevinstökningen har varit 3-4% per år under perioden.

Uppköpet av Evry gjordes till en låg multipel på 8x Ebita men det är oklart om det blivit så bra som ledningen önskat. Målet var kostnadssynergier på 75 miljoner euro. Det höjdes senare till 100 miljoner. Pro forma-resultatet för Tieto plus Evry var 325 miljoner vid förvärvet 2019 och är idag 368 miljoner. Aktiekursen står 20% lägre idag än vid förvärvstillfället för drygt fyra år sedan.

Sämre marknad och -12,5% i resultat

Under 2023 har marknaden försämrats vilket många IT-konsulter vittnat om. Tieto gick ut med en vinstvarning i september. Budskapet var att 2023 väntas en organisk tillväxt på 4% (tidigare prognos var 5-7%) och marginal på 12,6-13,0% (tidigare 13,0-13,5%). Bolaget har flaggat för löneinflation på 5% i år och kanske även 2024. Det sker dock en nedgång i personalomsättning till 10,8% i årstakt från 15% i Q3, vilket kanske dämpar löneökningarna.

Det är främst svag beläggning inom Create som låg bakom varningen, enligt Tieto. Men även sämre efterfrågan inom Tech Services. Totalt föll den justerade rörelsevinsten med 12,5% i Q3. För Create var nedgången 22%. Afv noterar att produktrörelsens tre områden också minskar vinsten en del, ca 10% i Q3.  Detta lyfter däremot inte Tieto fram.

En sak som skiljer ut Tieto från andra nordiska IT-bolag är deras leveransmodell som litar mycket till lågkostnadsresurser i länder som Indien. Tietoevry får merparten av sina intäkter från kunder i Norge, Sverige och Finland, nämligen 34,7%, 32,3% respektive 21,7% år 2022. De har mer än hälften av sina anställda ”offshore”.

Förvärvar för 14x vinsten

Inga besked har kommit om de planerade strukturåtgärderna för Tech Services eller Banking utan detta väntas alltså efter nyår. Däremot gjorde Tieto sitt första större förvärv sedan Evry-affären i somras. Det amerikanska konsultbolaget MentorMate förvärvades för 1,9 mdr kr.

Detta är ett steg i att bygga upp Create som en betydande aktör utanför Norden. MentorMate uppges ha mycket bra tillväxt på 40% 2022 och en liknande affärsmodell som Create med distansleverans av tjänster till USA från länder som Bulgarien och Paraguay.

Varken omsättning eller vinstsiffror angavs vid förvärvstillfället. Förvärvet finansierades med ett nytt banklån. Nettoskulden var 8,5 mdr per sista september vilket är 2,1x Ebitda och den högsta nivån efter Evry-affären. Målet är att ligga på 1-2x i belåningsgrad. Basen i Tietos externa finansiering är en obligation på 300 miljoner euro (3,4 mdr kr) emitterad 2021 som löper med 2% fast ränta. Den förfaller 2025. Villkoren i det nya lånet är inte kända.

I Q3-rapporten säger Tieto att MentorMate köps till 14,4x Ebita sett till rullande 12 månader. Inklusive synergier faller multipeln till 10,6x, heter det. Det är ändå en hög värdering jämfört med Tietos egen som ligger på EV/Ebita 8,7 (R12M).

Huvudscenario: +24%

Utgångspunkten är att framtiden blir ungefär som historiken, med relativt låg tillväxt på 2% och en Ebita-marginal på runt 12,5%. Vi tror nämligen att det mesta av synergierna från Evry levererats nu och vi ser inga tecken på att Tietos leveransmodell ger extra konkurrensfördelar och överlönsamhet. Marginalsiffran tar höjd för vissa begränsade ”engångskostnader” framöver.

Tidigare har vi använt en värdering på EV/Ebita 12x i vårt huvudscenario. Det var innan räntor och avkastningskrav steg rejält. Jämförbara bolag ligger nu på 9-15x. Tieto har och bör ha en rabatt för låg tillväxt och vi har nu använt 9x. Detta pekar mot en avkastning på 20-25%. Till stor del genom utdelningar. Bolaget har policy att öka dessa årligen.

Dolda värden?

Jokern är att strukturåtgärderna realiserar dolda värden. Främst att Tieto skulle sälja Tech Services-delen till en bra värdering på exempelvis 9x rörelsevinsten. En avknoppning av Banking kan skapa värde också genom uppvärdering – även om vi är lite tveksamma till vinsttrenden i den rörelsen och inte vet hur intäktsslagen ser ut. Det är stor värderingsskillnad i branschen beroende på om bolagen har mycket löpande abonnemangsintäkter (SaaS) eller inte.

Men vi tycker inte det Tieto visat prov på hittills inspirerar vad gäller strukturåtgärder och vågar inte hoppas på detta. När det gäller chansen till värdeskapande genom avknoppningar och försäljningar fäster vi en del vikt vid hur Cevian agerar. De är profilerade i strukturfrågor och borde se möjligheter ur den aspekten. Cevian har successivt minskat sitt ägande i Tieto, i år till kurser runt 300 kr. Om det fanns stora möjligheter på agendan och 2024 blir året som detta realiseras så borde de väl inte agerat så?

Även om värderingen är låg nog för att även små framsteg kan ge uppvärdering och Tietoevry betalar en bra utdelning så sätter vi ett neutralt råd för aktien.