Thunderful: Dunder och brak i Q2

Thunderful Group (10 kr) är en koncern inom spel, speltillbehör och leksaker som sannolikt är mest känt för dotterbolaget Bergsala som är exklusiv distributör för Nintendo i Norden. En relation bolaget haft i över 40 års tid sedan Owe Bergsten tog Nintendo till Sverige.

Sedan ett antal år har dock strategin varit att använda kassaflödet från distribution för att investera i utveckling av dator- och konsolspel. En verksamhet som i huvudsak byggts upp genom ett tiotal förvärv och idag omsätter drygt en halv miljard kronor på årsbasis.

Nyss nämnda Owe Bergsten är största ägare med drygt en fjärdedel av bolaget. Aktien har gått riktigt dåligt och står idag kring 10 kronor vilket kan jämföras med teckningskursen 50 kronor vid noteringen för snart tre år sedan.

Svacka inom distribution

Thunderfuls huvudsakliga problem de senaste åren har funnits inom segmentet Distribution. Där finns Nintendodistributören Bergsala men också dotterbolagen Amo Toys (distribuerar leksaker i Norden under cirka 70 varumärken varav 8 egna) och Nordic Game Supply (distribuerar spelkonsoler, fysiska spel och speltillbehör i Norden under cirka 40 varumärken varav 12 egna).

Både Amo Toys och Nordic Game Supply har drabbats hårt av högre lager- och logistikkostnader som sänkte lönsamheten för 2022. Problemen inom det sistnämnda bolaget har varit klart värst och svårare att få bukt med. Försäljningen av spel- och speltillbehör fick ett rejält uppsving under pandemin men efter det har intäkterna för Nordic Game Supply fallit från knappt 1 miljard till strax över 600 Mkr på årsbasis.

Som följd har också bägge dessa distributionsverksamheter periodvis blivit sittande med alldeles för stora varulager. Man har därför tvingats sälja ut produkter för att undvika inkurans och få loss kassaflöde. Den här svackan har fortsatt in i 2023.

Däremot har Bergsala ett starkt år i ryggen drivet av efterlängtade lanseringar så som Zelda: Tears of the Kingdom, samt hög underliggande efterfrågan i spåren av den nya Super Mario-filmen som hade premiär i april.

Tuff konkurrens på spelmarknaden

Resan inom segmentet Games har varit bättre, om än inte spikrak. Verksamheten har haft en strategi till stor del baserad på utveckling av mindre påkostade (AA) spel, ofta med extern finansiering. Exempelvis spelutveckling på uppdrag av andra utvecklare eller i partnerskap med plattformar som Meta/Facebook.

Det har periodvis fungerat helt okej men verkar under första halvåret 2023 sett allt större utmaningar. Spelsegmentet tjänade 37,7 Mkr (justerad Ebita) i det nyligen redovisade andra kvartalet. Det var förvisso bättre än fjolårets 34,6 Mkr men klart sämre än förväntningarna kring 46 Mkr och dåligt givet att bolaget lanserade fem nya spel under kvartalet.

De nya lanseringarna bidrog med 42 Mkr av segmentets totala omsättning på 107 Mkr i kvartalet. Vissa av spelen, som Planet of Lana där Thunderful agerat förläggare, har fått bra mottagande men ändå sålt oväntat dåligt. Förklaringen tycks vara den just nu mördande hårda konkurrensen där spel på mindre kända varumärken hamnat i skymundan av större lanseringar från andra utvecklare.

Utöver detta har ett större partneravtal avslutats vilket kommer tynga siffrorna även under tredje och fjärde kvartalet. Senaste kvartalens återhämtning som såg ut att fortsätta in i 2023 har alltså kommit av sig och aktien kollapsade 35% på beskeden.

Svajigt i ledningen

Senaste dryga året har också varit turbulent i ledningsgruppen. I januari 2022 meddelades att Anders Maiqvist lämnar rollen som finanschef för att i stället stödja bolagets förvärvsverksamhet på konsultbasis. Vi uppfattar Maiqvist och dåvarande VD Brjann Sigurgeirsson som nyckelpersoner bakom senaste årens förvärvsagenda. I maj 2022 tillträdde Lennart Sparud som ny finanschef.

I augusti 2022 fick Sigurgeirsson lämna VD-posten omgående – kvällen innan kvartalsrapporten för andra kvartalet skulle presenteras. Han fick en ny roll inom segmentet Games och är fortsatt också näst största ägare i bolaget med drygt 6% av aktierna. Anders Maiqvist fick då ta över som tillförordnad VD.

Det dröjde dock över nio månader innan Martin Walfisz i maj 2023 utnämndes som ersättare. Det ger lite nödlösningsvibbar eftersom Walfisz tidigare i våras utnämndes till ny styrelseledamot men nu alltså kommer lämna styrelsen för att i stället axla VD-posten. Med det sagt verkar Walfisz vara en meriterad entreprenör i spelbranschen. Han grundade bland annat Massive Entertainment som 2008 förvärvades av franska speljätten Ubisoft. Och var under 2016-2022 senior partner på Nordisk Film för att sätta upp en investeringslåda inom spel, Nordisk Games. Walfisz tillträder som VD för Thunderful inom kort, den 28:e augusti.

Senaste bakslaget kom i juni 2023 när Lennart Sparud efter bara dryga året valde att säga upp sig från rollen som finanschef. Även här är det uppenbarligen något som inte utvecklats som det var tänkt från början.

Ny Nintendokonsol?

Det cirkulerar rykten om att Nintendo skulle kunna släppa en uppföljare till den våldsamt populära Nintendo Switch, som är en av de mest sålda spelkonsolerna genom tiderna med knappt 130 miljoner enheter. Det är den konsol som Thunderfuls dotterbolag Bergsala just nu huvudsakligen säljer produkter till.

Är lansering av en ny konsol bra eller dåligt för Bergsala? Vår uppfattning är att de siffror som Bergsala rapporterat senaste kvartalen, med Ebitda-marginaler över 8%, varit något av ett guldläge för bolaget. Detta eftersom Nintendo Switch har en enorm installerad bas som aldrig varit större, vilket i sin tur innebär miljontals potentiella kunder när nya spel lanseras, som är det Bergsala tjänar mest pengar på. Senaste året har storsäljare från Zelda- och Pokémon-serierna släppts.

Ryktet säger att ”Switch 2” skulle kunna lanseras någon gång under 2024. På sikt är det nödvändigt med en ny spelgeneration från Nintendo men jämfört med nuvarande läge ser vi mest risk på nedsidan för Bergsala. Exempelvis om den nya konsolen inte blir lika bra som föregångaren, eller om Nintendo tydligare börjar förespråka digitala distributionsmetoder via deras egna internetbutik. Bergsala har också betydligt sämre marginaler på hårdvara.

Slutsats

Många bolag som utvecklar spel på mindre välkända varumärken har det rejält tufft nu och värderingarna är låga i hela sektorn, undantaget Paradox som har sin egen nisch inom strategispel till PC. Sannolikt finns chans till stor uppsida i flera av de här aktierna om läget normaliseras.

I ett kortare perspektiv är den stora risken ifall det blir problem med skuldsättningen. Thunderful har en nettoskuld på över 700 Mkr inklusive tilläggsköpeskillingar och ligger nog ganska nära någon sorts smärtgräns. Koncernen borde kunna tjäna över 200 Mkr i rörelsen (Ebita) i år men är också beroende av att ganska stora belopp investeras i ny spelutveckling och förlagsverksamhet som kan ge intäktsdelning från spel som lanseras längre fram.

Med knepiga distributionsverksamheter som mest haft problem sedan noteringen och en spelverksamhet där konkurrensen nu är hårdare är någonsin är utgångsläget tufft. Halvsvajig balansräkning och stora investeringsbehov är inga plus och de stökiga turerna i ledningsgruppen en varningssignal. Även om det går att se uppsida på några års sikt passar vi på aktien. Framtiden är svårbedömd för Thunderful.