Thule: Nytt ankare vid rodret

Thule (260 kr) utvecklar och tillverkar produkter för sport- och fritidsbranschen. Takboxar och cykelställ för personbilar är två stora produktkategorier där Thule har runt 50% av världsmarknaden.

Bolaget sköter både produktutveckling som tillverkning. Koncernen har nio egna monteringsfabriker och cirka 2500 anställda. Försäljning sker via 30 000 detaljhandelspartners och specialiståterförsäljare i 140 länder. Produktinnovation och det starka varumärket som förknippas med sport och friluftsliv är två viktiga konkurrensfördelar. Thules produkter återfinns generellt i premiumsegmentet och tenderar att vara dyrare än konkurrenternas.

Ägarlistan domineras i princip helt av fonder och institutioner. Störst är AMF Pension med 11,8%. Swedbank Robur är näst störst (7,5%). Insynspersoner äger knappt 0,2% av aktierna.

Mattias Ankarberg är ny VD sedan augusti i år då Magnus Welander som suttit på posten sedan 2010 fick lämna. Ankarberg kommer närmast från motsvarande roll på Byggmax där han varit VD sedan 2016. Mattias Ankarberg har suttit i styrelsen i Thule sedan 2018 och äger 10 000 aktier i bolaget (värda 2,6 Mkr).

Siktar mot 20 miljarder

Sedan noteringen i slutet av 2014 har Thule uppvisat fin tillväxt och mer än dubblerat försäljningen från 4,7 miljarder till drygt 10 miljarder år 2022.

Den genomsnittliga organiska tillväxten 2017 till 2022 var 10%. Thule fick likt många andra friluftsbolag ett tillväxtmässigt uppsving under pandemin och växte 13,1% organiskt 2020 samt hela 37,7% organiskt år 2021. Marknaden växer typiskt sett 3-5% per år och Thule tar marknadsandelar. Bruttomarginalen har varit drygt 40% i snitt och rörelsemarginalen omkring 19%.

Thules finansiella mål är att omsätta 20 miljarder år 2030. För att nå dit krävs 11,5% årlig tillväxt givet vad Thule omsätter på rullande tolv månader per Q3 2023. Vidare är målsättningen att nå en rörelsemarginal överstigande 20% samt dela ut 75% av nettoresultatet.

Pandemiboost

Under sommaren 2022 flaggade Thule för att lagernivåerna hos cykelåterförsäljare var höga på grund. Efterfrågan på cykelrelaterade produkter var särskilt hög under pandemin och i takt med stigande inflation och svagare köpkraft hos konsumenterna drog cykelåterförsäljarna i bromsen avseende nya beställningar. År 2021 stod cykelrelaterade produkter för 48% av Thules omsättning. Innan pandemin var andelen 37%.

Under Q3 2022 sjönk försäljningen 29% organiskt för Thule och i fjärde kvartalet var tappet 21%. Under 2023 har tillväxten varit -31% (Q1), -15% (Q2) samt +1% i det tredje kvartalet. Mips som har stor exponering mot cykelhjälmar minskade omsättningen med 19% organiskt ifjol samt 44% första nio månaderna 2023.

Thules största produktkategori är Sports&Carge Carriers som stod för 62% av koncernens intäkter 2022. Det handlar om exempelvis takboxar, cykelställ och liknande produkter. Marknadssegmentet väntas växa med 3-5% per år.

Produktkategorin Juvenile & Pet Products (hette tidigare ”Active with Kids”) stod för 11% av Thules omsättning ifjol. Den största produktgruppen inom segmentet är cykelvagnar. Där är Thule marknadsledande. Bolaget är en av de tre största aktörerna inom cykelbarnstolar. Under pandemin ökade cyklande och cykelpendlandet generellt. Allt fler städer runt om i världen bygger fler och fler cykelbanor för att minska biltrafiken inne i storstäderna. Marknadssegmentet väntas växa 5% per år över tid. Inom kategorin ”jogging-vagnar” är Thule marknadsledande i Europa och näst störst i Nordamerika. Barnvagnar är en annan produktkategori som ingår i segmentet.

Nya produktkategorier

Under året har Thule lanserat produkter för hundtransport samt bilbarnstolar. Produkterna är presenterade för retailers och återförsäljare och väntas generera intäkter ute i handeln under 2024. Produkter för hundtransport riktar sig både för bil och cykel.

Thule har lanserat en krocksäker hundbur för SUV-, herrgårds- samt halvkombibilar. Men också en cykelvagn (Thule Bexey). Premiummarknaden uppskattas vara värd runt 2 miljarder. Vidare har bolaget lanserat bilbarnstolar och babyskydd i Europa. Premiumsegmentet för bilbarnstolar uppskattas vara värt 14 miljarder kronor. Tidigare VD Magnus Welander beskrev i våras att det kommande året är mycket viktigt för Thule med de största produktlanseringarna i företagets historia.

Segment RV Products (produkter för husbilar) stod för 18% av omsättningen 2022. Tyngdpunkten ligger på den europeiska marknaden (92% av segmentets försäljning). Thule är marknadsledande inom markiser och cykelhållare för husvagnar och husbilar i Europa. Marknaden drivs av en ny generation unga konsumenter som uppskattar den frihetskänslan semester i en husbil kan ge, uppger Thule. Samtidigt som en växande och köpstark kategori av åldersgruppen 50+ ökar. Segmentet spås också växa 2-3% per år.

Produktkategorin väskor (Packs, Bags & Luggage) står för 9% av intäkterna. Det handlar om allt från ryggsäckar som konsumenterna använder till vardags, till kabinväskor och liknande. Precis före pandemin lanserade Thule kabin- och resväskor. Produktkategorin växa 2-3% årligen framöver.

2022 utgjorde Thule-varumärket 86% av koncernens totala intäkter. Varumärket Case Logic används inom väskor och stod för runt 5% av koncernens omsättning. Intäkter från OEM-kunder avser framför allt större biltillverkare inom premiumsegmentet och står för omkring 6% av intäkterna medan ”private-label” utgjorde runt 3%.

Thule påverkas en del av säsongsvariationer. Fjärde kvartalet är vanligtvis det säsongsmässigt svagaste avseende omsättning. De senaste åren har Thule investerat för att öka automationsgraden i produktionen. Thule lägger ungefär 5% av koncernens omsättning på utveckling av nya produkter. Ifjol var andelen 6%. Merparten av utgifterna för produktutveckling tas direkt över resultaträkningen. Produkter som lanserats de senaste tre åren står för runt hälften av koncernens totala omsättning.

Fokus på minskad kapitalbindning

Den 30 september uppgick varulagret till 2,3 miljarder (3,1). I relation till omsättningen senaste tolv månaderna motsvarade det drygt 25% (30). Innan pandemin var den genomsnittliga lagernivå i relation till omsättningen 16-17% jämförelsevis.

Under pandemin ökade Thule varulagret för att kunna upprätthålla en god leveranskapacitet. Att bolaget fortsätter effektivisera kapitalbindningen genom minskat varulagret är en viktig värdedrivare framöver.

Första nio månaderna var omsättningen ned 17% organiskt. Isolerat i Q3 steg omsättningen däremot med 1% organiskt.

Bruttomarginalen steg till 41,7% (39,3) drivet av prisökningar mot kunderna samtidigt som fraktkostnaderna minskat mot fjolåret. Ofördelaktig produktmix och underutnyttjad produktionskapacitet hade omvänt en negativ inverkan på bruttomarginalen. Rörelsemarginalen landade på 19,2% (20,1).

Prognoser och värdering

Under fjärde kvartalet räknar vi med 7% tillväxt vilket innebär ett tapp på 8% under helåret 2023. Jämförelsetalen under första halvåret 2024 är enklare. Vi skissar på 7-8% tillväxt kommande år. Dels drivet av att lagernivåerna hos cykelåterförsäljarna normaliseras samtidigt som nya produktkategorier (hundburar och bilbarnstolar) bidrar.

Marginalmässigt räknar vi med 16,9% i år samt 20% i slutet av prognoshorisonten. Högre volymer och effektivare produktion parat med prishöjningar borde kunna stärka bruttomarginalen något. Samtidigt verkar lönsamheten inom cykelprodukter också vara högre.

Sedan noteringen 2014 har Thule värderats till runt 17x den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 15 gånger (EV/Ebit) finns 25% uppsida på radarn.

Thule har en stark marknadsposition och är världsledande inom flera produktkategorier. Det senaste året har varit utmanande med höga lagernivåer hos cykelåterförsäljare. Situationen håller dock på att normaliseras.

Den höga inflationen försämrar köpkraften för många konsumenter. Risken är att kunderna väljer budgetalternativ istället för Thules premiumprodukter.

Som vi tidigare skrivit saknar Thule en tydlig huvudägare av kött och blod. Det är ett minus. Cirka 5% av kapitalet är blankat i bolaget enligt statistik från Holdings.

Vinsttillväxten lär bli god kommande kvartal. Det blir spännande att följa utvecklingen under nya VD Mattias Ankarberg. Uppsidan i huvudscenariot är okej men det räcker inte hela vägen till ett köpråd här och nu. Investerare som bryr sig mer om kvalité och mindre om prislapp här och nu kan möjligen överväga en post. Sammantaget blir rådet neutral.