Thule: Ingen brådska att köpa

Thule (167 kr) utvecklar och tillverkar produkter för sport- och fritidsbranschen. Företaget är mest känt för sina takboxar och cykelställ för personbilar. I dessa kategorier har Thule runt 50 procent av världsmarknaden.

Sedan några år satsar Thule extra mycket på att etablera sitt varumärke inom väskor och sittvagnar för barn.

Aktien noterades 2014 och har utklassat börsen sedan dess. Det går hand i hand med en stark operativ utveckling. Thule har god tillväxt, cirka 6 procent organiskt per år sedan 2014. Ovanpå det har bolaget gjort tre mindre förvärv, inom barncykelstolar samt taktält och ställ för flugfiskespön för personbilar. Den totala tillväxten har varit 11 procent per år under perioden.

Företaget har dessutom fått bra utväxling på tillväxten. Rörelseresultatet har ökat 14 procent per år. Sedan början av 2010-talet har rörelsemarginalen stigit från 12–13 till 17–18 procent. Styrelsen har också höjt ambitionsnivån och idag är det finansiella målet att nå minst 20 procent i rörelsemarginal.

Försäljningen går via partners i detaljhandelsledet och Thules verksamhet är kapitaleffektiv. Sedan 2015 har verksamheten expanderat 50 procent i omsättning. Detta har bolaget åstadkommit samtidigt som 70 procent av vinsten delats ut, utspädningen av antalet aktier hållits nere på 4 procent och utan att nettoskulden ökat.

Kapitaleffektiv tillväxt belönas på börsen med hög värdering. Typiskt sett har Thule handlats till 15 gånger sin väntade rörelsevinst (EV/Ebit), enligt Factset.

Men även om affärsmodellen och historiken är stark syns ändå vissa fläckar på manteln om de senaste årens utveckling synas. Utvecklingen under 2019 beskrivs som ett mellanår. Under fjolåret sjönk den organiska tillväxten till 1,9 procent exklusive valutaeffekter. Samtidigt minskar rörelsemarginalen till 17,0 procent (17,9). I absoluta tal ökar Thule fortfarande vinsten per aktie till 8,56 kr (8,13).

Det var framför allt utvecklingen i USA som var dålig under förra året. Bland annat på grund av tullar på Kinaimport som fördyrat produkter. Detta beskrivs som en övergående effekt.

En viktig utveckling inom Thule är att etablera varumärket på allvar inom väskor och sittvagnar för barn. Man kallar dessa områden för Packs, Bags & Luggage respektive Active with Kids. De stod 2019 för 12 respektive 10 procent av omsättningen. Ledningen har trappat upp produktutveckling och aktiviteter, vilket bland annat leder till förhöjd kostnadsnivå som pressar marginalen.

Tillväxttakten minskade märkbart inom Active with Kids under 2019. En orsak är att den nya joggingvagnen Thule satsat på inte fått lika bra fäste i USA som i Europa.

Det som håller ångan uppe i Thule är kärnprodukterna inom Sport&Cargo Carriers även om 2019 blev ett svagt år även här. Produkterna för husbilar har under en längre tid överraskat positivt och ökat sin andel av Thule från 11 till 15 procent av omsättningen sedan 2016. Här säljs förtält, markiser och cykelhållare.

Men det finns frågetecken kring hur uthålliga tillväxtkomponenter Sport&Cargo samt RV Products är. Thule har hög marknadsandel i Carriers-segmentet och marknaden växer inte mer än 2–4 procent. Att långsiktigt överträffa detta kan vara utmanande. Efterfrågan på husbilsprodukter är betydligt mer cyklisk än Thules övriga sortiment, vilket också bör ses som en riskfaktor i nuläget.

Utvecklingen under 2019 sår ett litet frö av tvivel kring utvecklingen för Thule. Ovanpå det ska nu läggas den massiva osäkerheten som Covid-19 skapar. Hittills har Thule inte närmare kommenterat effekten av viruset. Årets utdelning har dock ställts in. Förslaget var ursprungligen att dela ut 7,50 kr per aktie i två omgångar under 2020.

Historiska paralleller till hur 2020 kan utvecklas är svåra att finna. I finanskrisen, exempelvis, var Thule i ekonomisk kris. Bolaget hade då dock en annan produktportfölj, vilket gör jämförbarheten med dagens renodlade konsumentbolag mindre relevant. Bolaget brukar själva lyfta fram att segmentet RV Products är det enda som historiskt varit tydligt kopplat till konjunkturutvecklingen.

Den slutsats vi drar här och nu är att det är svårt att räkna hem Thule-aktien på basis av ett försiktigt scenario då försäljningen går ned 5–10 procent 2020 och bara långsamt kommer tillbaka 2021–2022. Rörelsevinsten är då något högre än 2019 års. Sätter vi en multipel på EV/Ebit 14 på det så blir avkastningspotentialen i Thule-aktien för låg för ett köpråd.

Det är vårt huvudscenario och även om det är negativt mot bakgrund av bolagets historik så finns omständigheter som talar för stor negativ påverkan.

• RV Products är till stor del kopplade till produktionen av husbilar i Europa. Den lär vika även om vi inte har säkra siffror än. Detta sortiment står för 15 procent av omsättningen.
• Säsongen för inköp av cykelprodukter startar just, när viruskrisen härjar som värst på viktiga marknader som Tyskland, Belgien, Nederländerna, USA och Sverige.
• Resandet minskar kraftigt vilket påverkar efterfrågan på resväskor där Thule gjort flera lanseringar. Kategorin resväskor bör dock inte stå för mer än 2–3 procent av omsättningen.

Den stora och svåra frågan är dock mer hur det ser ut när viruskrisen klingar av. Kommer hushållen spendera som förr på den här typen av produkter? Och väljer de då att betala premiumpriser för Thules design och användbarhet?

Det återstår att se. Pluggar man in lite mer optimistiska antaganden om oförändrad omsättning 2020 och sedan återgång till tillväxt, marginalexpansion och historiskt normal multipel, så är ändå inte uppsidan mer än 40 procent. Detta skulle vi beskriva som att Thule presterar ännu bättre än historiskt som bolag på en marknad som rimligen är flera snäpp tuffare. Det är väldigt optimistiskt.

Vårt råd blir neutral för Thule-aktien. Det är definitivt ett exempel på ett kvalitetsbolag att hålla utkik efter om börsen och aktien skulle falla mer, men här och nu tar värderingen inte höjd för den osäkerhet som råder.