THQ Nordic: Ska man fortsätta spela?

En av gårdagens stora rapportvinnare var datorspelsbolaget THQ Nordic (211 kr). Vd Lars Wingefors bjöd på ännu en kanonrapport som skickade upp aktien 20 procent.

Att omsättningen nästan tiofaldigades är förstås ett resultat av storförvärvet av Koch Media (som vi skrev om här) men även ”gamla” THQ växte organiskt med 70 procent – trots ett kvartal med få stora spelsläpp. Imponerande och klart bättre än förväntat.

Att göra prognoser över framtiden för THQ är hopplöst svårt i dagsläget. Dels gör förvärvet av Koch Media det betydligt svårare att följa utvecklingen i koncernen.

Men sedan är affärsmodellen också sådan att man varje dag måste investera stora pengar i nya spelsatsningar som förhoppningsvis genererar intäkter i framtiden. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida, som det brukar heta i fondvärlden. Det gäller också inom spelutveckling även om en skicklig fondförvaltare/spelutvecklare kan ha oddsen på sin sida.

Till exempel investerar THQ i dagsläget drygt 200 Mkr per kvartal i spelutveckling. Och på balansräkningen finns totalt 1,4 mdr i pågående spelutveckling – alltså gamla utgifter som bolaget satt upp på balansräkningen i stället för att kostnadsföra. Det är stora värden som ska försvaras och för en utomstående är det svårt att bedöma rimligheten i en sådan siffra.

Men mellan raderna finns ändå en hel detaljer som kan ge ledtrådar kring vad man ska vänta sig:

• Positionen som medelstor förläggare var tidigare en hotad plats i näringskedjan – klämd mellan små ”indieutvecklare” och stora drakar som amerikanska EA och ActivisionBlizzard. Men THQ Nordic har med sitt fokus på bortglömda varumärken hittat en egen framgångsrik position där man återupplivar gamla utdöda och misskötta spel. Och det är man expert på.
• Det finns uppenbara synergier mellan THQ Nordic och Koch Media. THQ är en stor skapare av innehåll som kräver distribution såväl fysiskt i butik som digitalt. Koch Media är proffs på speldistribution och har redan tagit över stora delar av THQ:s fysiska distribution i Europa. Genom förvärvet kommer man dessutom över ett antal spelvarumärken och flera skickliga spelstudios.
• Koncernen har en stor pipeline med 51 projekt under utveckling. Investeringstakten är hög och genom förvärvet av Koch har man trefaldigat antalet spelutvecklare. Med en bred varumärkesportfölj är risken inte lika hög som i många andra spelbolag, även om man nu också har ett antal större spelsatsningar på gång som Metro Exodus och två oannonserade ”AAA-titlar”.
• Digitala prenumerationsmodeller (tänk Netflix för datorspel) kan gynna ägare av innehåll och varumärken som THQ. Det är fortfarande en betalmodell i sin linda men lär växa allt mer. Med lite tur kan man som innehållsägare spela ut olika plattformar mot varandra och få bättre betalt.

Det finns alltså mycket som talar för THQ.

Här och nu ser bolaget ut att kunna tjäna kring 600 Mkr i rörelsen. Det såg man inte så mycket av i det senaste kvartalet då rörelsemarginalen blev drygt 6 procent. Men THQ tillämpar ganska aggressiv avskrivning som tyngde resultatet samtidigt som andelen förlagstitlar (med lägre marginaler) var ovanligt hög.

Tänker man sig att bolaget kan tjäna ungefär 30 procent i spelverksamheten och 3 procent i Koch Medias distributionsaffär är en rörelsemarginal kring 17 procent rimligt. Det borde vara någorlunda i närheten av vad man presterar i dagsläget.

Tänker man sig dessutom ett succéår 2019 med framgångar för bolagets nya stora spelsläpp, samt att man får ut lite synergier från förvärvet av Koch Media är 20 procents rörelsemarginal möjligt. Då stiger rörelsevinsten till 900 Mkr.

Värderingen är inte låg bortåt 20 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) på klart aggressiva (och erkänt osäkra) estimat.

Inte heller saknas det frågetecken. Det lär till exempel bli allt svårare att haka upp hela investeringstesen på att vd Lars Wingefors ska hitta nya briljanta affärer. Sådana växer inte på träd och det kommer krävas allt större förvärv för att nålen ska röra sig för THQ. Inte heller ska man underskatta svårigheten i att ratta ett allt större och mer komplext imperium.

Det är också befogat att fundera kring varför svenska investerare tycks värdera Koch Media klart mycket högre än bolagets forna ägare – som var villiga att sälja verksamheten för 4 gånger rörelseresultatet. Tror man att det är ”rätt” värde på Koch innebär det implicit att gamla THQ nu värderas en bra bit över 60 gånger rörelseresultatet.

Börsplus lutar nog här mer åt den svenska synen eftersom majoriteten av vinsten i Koch kommer från spelutveckling som borde värderas högt. Men vi har ändå i bakhuvudet den stora affären inom fysisk distribution som mycket väl kan vara på väg utför.

Vi tror inte Lars Wingefors bryr sig nämnvärt om börsen. Han är här för att bygga något stort. Och trots den redan fantastiska utvecklingen är det fullt möjligt att det här bara är början på en mycket längre resa med många år kvar, om han så önskar.

Kanske är det här ett sådant läge då man bara ska strunta i värderingen och följa med. För den som är långsiktig kan man överväga det trots att avkastningspotentialen är begränsad.

Men på något års sikt är det mycket som ska klaffa om aktien ska fortsätta stiga. Förväntningarna är höga och tillfälliga motgångar har visat sig kunna slå hårt mot datorspelsbolagen. Vi tar hem vinsten och plockar bort köprådet för denna gång.