THQ Nordic: Laddar bössan

Av alla kursraketer i datorspelssektorn är THQ Nordic (206 kr) en av de som gått allra starkast på börsen. Bolaget noterades i slutet av 2016 och den som tecknade aktier har sedan dess fått mer än tio gånger pengarna.

Strategin har länge varit att köpa upp äldre spel och varumärken som fått för lite kärlek av tidigare ägare – men som sedan ges nytt liv genom utökad distribution och utveckling av nya uppföljare.

Bolagets vd Lars Wingefors har utöver det gjort ett antal storslagna affärer som mångdubblat bolagets storlek. Koncernen kan i dag beskrivas ungefär så här:

• Huvudkontor i Karlstad där bolagets största ägare tillika vd Lars Wingefors sitter, tillsammans med fyra andra nyckelpersoner.
• Förlagskontor i Wien.
• Operativt kontor i München (sedan förvärvet av Koch Media).
• Cirka 15 egna spelutvecklingsstudios i bland annat Sverige, Finland, Tyskland, England och USA.
• Närmre 30 kontrakterade externa utvecklingsstudios i ett antal olika länder.

Idén är att låta de lokala entreprenörerna och spelutvecklarna självständigt utveckla sin egen affär, ett slags Indutrade-modell för datorspel. Inklusive externa utvecklare sysselsätter koncernen över 2 000 personer och börsvärdet är 19 miljarder kronor.

Att följa THQ är ingen lätt uppgift. Intäkterna varierar kraftigt i samband med större lanseringar av nya spel och förvärvstakten är hög. Dessutom saknas viktig information om saker som organisk kontra förvärvad tillväxt, och hur lönsamheten inom spelutveckling skiljer sig från den numer ganska stora affären inom fysisk distribution av spel som följde med förvärvet av Koch Media.

Vid en snabb okulärbesiktning av siffrorna för 2018 är det svårt att bli missnöjd. Omsättning och resultat steg kraftigt mycket tack vare förvärvet av Koch Media som var både stort (årlig försäljning kring 3 mdr) och billigt (4x rörelseresultatet).

Gräver man djupare än så är resultatet för 2018 lite av en besvikelse, enligt oss. Den operativa rörelsemarginalen landade på knappt 12 procent vilket är klart lägre än de 18-20 procent som vi skissade på i början av året.

Faktum är att de analytiker som följer bolaget har kapat vinstestimaten med 25 procent senaste året – men aktien har rört sig i rakt motsatt riktning och är upp 45 procent under samma period.

Det svaga resultatet kan delvis förklaras av att försäljningen till stor del kom från förlagstitlar där bolaget inte äger varumärket, vilket innebär lägre marginaler.

Även om vi tar med det i beräkningarna tror vi det blir svårt att nå 20 procents rörelsemarginal, givet att mer än halva omsättningen kommer från distribution där lönsamheten är sämre.

Ett par viktiga saker tror vi kommer vara drivande framöver:

• Metro Exodus lanserades 15 februari. Det är koncernens hittills största spelsläpp som verkar fått bra mottagande och lär ge rejält klirr i kassan under innevarande kvartal.
• Koncernens pipeline av kommande lanseringar är större än någonsin med totalt 77 pågående spelutvecklingsprojekt. Det är mer än dubbelt så mycket som för ett år sedan.
• Ny konkurrens kan sänka kostnaderna för digital distribution av PC-spel. Gängse modell är att den dominerande distributionsplattformen Steam tar 30 procent av kakan. Men i ett kontroversiellt beslut valde THQ att flytta lanseringen av Metro Exodus bort från Steam till det nystartade Epic Game Store (från bolaget bakom succén Fortnite) som bara tar 12 procent av försäljningsintäkterna. Om Steams dominans luckras upp vore det positivt för såväl spelutvecklare som slutkonsument.
• THQ har senaste månaderna gjort ytterligare två medelstora förvärv. Skövdebaserade Coffee Stain köptes i november för 317 Mkr (plus 535 Mkr i potentiell tilläggsköpeskilling). Bolaget väntas tjäna 100-150 Mkr före skatt under räkenskapsåret 2019/2020. I december förvärvades tjeckiska Warhorse Studios för knappt 350 Mkr. Warhorse gjorde ett rörelseresultat på cirka 290 Mkr 2018. Bägge förvärv framstår som attraktivt prissatta.
• I februari meddelade THQ att man emitterar 11 miljoner nya aktier för 190 kronor styck i en riktad emission till diverse fondbolag och institutioner. Emissionen tillför bolaget drygt 2 miljarder kronor. Gissningsvis finns ytterligare ett eller flera större förvärv i sikte inom kort.

Börsplus slutsats

Räknat på bolagets nu kända intjäningsförmåga värderas aktien till kring 25–30 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Det innebär att mycket förhoppningar om framtida framgång redan är inprisat i kursen.

Samtidigt kan bilden snabbt ändras. Det är enormt värdeskapande att emittera nya aktier till en hög värdering och använda pengarna till att förvärva bolag med låg värdering.

Skulle THQ lyckas investera hela nettokassan i bolagsförvärv värderade till säg 6 gånger vinsten skulle det addera 300 Mkr till koncernens resultat. Då skulle aktien plötsligt se mer attraktiv ut igen.

Den investerare som tydligt vill kunna jämföra prislapp på aktien mot värde på bolaget har inte särskilt mycket att hämta i THQ. Prislappen är hög och värdet svårbestämt.

Den som däremot tror att Lars Wingefors kan fortsätta uträtta underverk med nya smarta förvärv kan äga aktien. Med lite fantasi och antagandet om en fortsatt hög värdering på aktien går det att se uppsida (se optimistiskt scenario).

Vi förblir neutrala till aktien.