TGS-Nopec: Impopulärt kvalitetsbolag

TGS-Nopec (124 kr) är ett norskt bolag verksamt inom främst oljeindustrin. Bolaget gör avancerade kartläggningar av havsbotten vilket sedan är till nytta för kunderna när de ska borra efter olja.

TGS-Nopec är marknadsledare i en bransch med relativt få spelare. Bolaget har utfört mätningar i bland annat Europa, Amerika, Asien, Ryssland och Brasilien så de är verksamma i princip hela världen. Bolaget har en lång historik av att utföra mätningar, vilket också syns i deras verksamhetsbeskrivning som är nästintill oförändrad de senaste 20 åren.

TGS-Nopec hade inför året cirka 700 anställda vilka omsatte cirka 5100 Mkr för 2019 och börsvärdet uppgår idag till 14 545 Mkr. Största ägare med nästan 10% av utestående aktier är norska Folketrygdfondet, en förvaltare av norskt pensionskapital. Bolaget verkar ha en kompetent styrelse med lång erfarenhet från industrin.

Kapitallätt verksamhetsmodell

Den modell som har kommit att stå för större delen av TGS-Nopecs intäkter kallas Multi-Client. Här går TGS-Nopec ihop med en eller fler av bolagets kunder och är med och delfinansierar kostnaderna för att utföra mätningarna. Modellen bygger på att TGS-Nopec sedan äger den information som fås fram och att den sedan kan säljas om på nytt till nya intressenter.

Med den här modellen kräver TGS-Nopec att kunden/kunderna betalar sin del i förskott och hur stor del de står för beror till viss del på hur populärt och aktivt området som det mäts i är. Handlar det om ett område där aktiviteten är hög är det enklare för TGS-Nopec att senare sälja informationen på nytt och då kan de kräva en lägre andel i förskott. Vanligtvis brukar kunderna stå för mellan 30 och 60% av investeringskostnaderna.

Investeringarna i Multi-Client biblioteket är den största kostnaden för TGS-Nopec och att de till stor del finansieras av kunderna gör bolaget till ett kapitallätt sådant. Det syns i den höga avkastningen på sysselsatt kapital bolaget har hållit över tid (se grafik nedan).

Kostnaden för TGS-Nopecs tjänster är en liten del av kundernas kostnadsbas samtidigt som det är en vital del för att kunna driva verksamheten effektivt. Kunderna tenderar att investera i prospektering även i riktigt dåliga tider, vilket syns i bolagets rörelsemarginal som varit negativ endast riktigt dåliga år för branschen (se grafik nedan).

På grund av att havsbotten förändras över tid behövs mätningarna göras om med jämna mellanrum men kan efter att de har utförts säljas i några år efteråt. Multi-client som betalningssätt har blivit populärt då kunderna tar lägre risk genom att dela den med varandra och TGS-Nopec. Risken TGS-Nopec tar på sig är att om till exempelvis oljepriset går ner minskar värdet av den information som hämtats in och blir då svår att sälja på nytt.

Branschen och förvärv

Branschen är på grund av det svängiga oljepriset cyklisk och till följd av det har en konsolidering skett under längre tid. TGS-Nopec har till skillnad från många av sina konkurrenter en lågt belånad balansräkning, vilken de har uttnyttjat genom att lägga opportunistiska bud i dåliga tider. Bland annat la de under året ett bud på den mindre norska sektorkollegan PGS bibliotek.

Med bibliotek åsyftas den information som har hämtats in och sedan är tillgänglig för kunderna att köpa. Priset på budet för biblioteket uppgick till cirka 1 gånger bokvärdet vilket kom att nekas. Det säger en del om vad TGS-Nopec tycker är ett attraktivt värde för ett bibliotek och det är också intressant att budet inte godtogs.

I slutet av 2019 förvärvade TGS-Nopec ett annat norskt bolag i sektorn som heter Spectrum, till ett pris om cirka 3600 Mkr. Det motsvarade 13 gånger det fria kassaflödet exklusive de synergieffekter de såg sig kunna realisera. I senaste Q3-presentationen uttalade sig bolaget dessutom att de förväntade synergierna hade underskattats.

Insynspersoner har under det turbulenta året varken sålt eller köpt aktier men är redan exponerade mot hur det går för bolaget via bonussystemet. Över hälften av VD:s lön är till exempel kopplat till de resultat TGS-Nopec presterar.

Intjäningsförmåga

Precis som i tidigare kriser har bolaget varit bra på att dra ner på kostnader vilket är möjligt på grund av den flexibla kostnadsbasen. För tredje kvartalet i år hade kostnaderna minskat med 64% i jämförelse mot samma kvartal föregående år, varav en stor del sägs vara en permanent förändring. En del av det var dock synergieffekter efter förvärvet.

Att göra några exakta prognoser över framtiden är svårt på grund av det svängiga oljepriset. Investeringarna i biblioteket är högre de år då priset på olja är högt och lägre ett år som detta och nästa då investeringarna i sektorn är lägre. Det gäller även för intäkterna. TGS-Nopec har historiskt i snitt kunnat få ut i princip dubbla intäkterna av det som årligen investeras i deras bibliotek.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Vårt huvudscenario för TGS-Nopec bygger på scenariot att oljepris och lönsamhet återhämtar sig de kommande åren. Att göra exakta prognoser är svårt och vi resonerar kring hur bolaget, och aktien, kan se ut ett ”normalt” år i framtiden.

Det som tidigare varit normalt (inkluderat förvärvade Spectrum) har varit investeringar kring 3,6-4,5 miljarder kr per år i mätningar. Dessa har sedan genererat i snitt 2x så mycket i intäkter. Med en omsättning på 2x investeringarna (7,2-9,0 miljarder) och en rörelsemarginal på 30% (lite under långsiktigt snitt) är vinstförmågan 2,2-2,7 miljarder.

TGS-Nopec är skuldfritt och har en nettokassa om cirka 1500 Mkr, vilket med vår uppskattade EBIT lämnar bolaget med en EV/EBIT-multipel om cirka 5 till 6. Vi tänker oss att en normaliserad värdering är i alla fall 10-11 gånger rörelsevinsten.

Några av riskerna skulle vara om oljepriset är permanent skadat eller om det tar väldigt lång tid för det att återhämta sig. Men olja verkar trots nya satsningar inom grön energi komma att behövas närmaste årtionden och ska det göras investeringar inom branschen lär priset behöva vara högre än produktionskostnaden. Djuphavsolja är sedan inte ett av dyrare sätten att producera på och förmodligen inte den del av nyproduktionen som skulle försvinna först. Konsumtionen av olja förväntas sedan inte heller att minska det närmaste årtiondet.

• I ett pessimistiskt scenario kan man anta att oljepris, investeringsvolymer och marginalerna planar ut kring eller något under de senaste årens snitt-nivåer. Med en låg multipel, EV/Ebit 9, finns då en nedsida i aktien. Den är dock beskedligt ställd mot potentialen.
• Ett optimistiskt scenario ser snabbt väldigt bra ut i TGS-Nopec. Om till exempel lönsamheten återhämtar sig till 40%, som i fornstora dagar, finns en uppsida över 200% på radarn. Utslagning under krisen följt av högt oljepris skulle kunna leda till det.

En investering i ett bolag som TGS-Nopec passar inte alla eftersom det kan krävas stort tålamod innan den ger utdelning. Men Afv gillar affärsmodellen, tycker ledningen agerar rätt givet förutsättningarna och tror i långa loppet bolaget återhämtar sig.