Tethys Oil: Oljeäventyr i Oman

Tethys Oil (52,70 kr) producerar och prospekterar efter olja i Oman. Aktien handlas på Mid Cap.

Tethys Oil grundades 2001 av Magnus Nordin och Vincent Hamilton, båda med yrkesbakgrund hos Lundin Oil. Magnus Nordin har sedan Tethys grundades varit VD medan Vincent Hamilton först var operativ chef och sedan styrelseordförande fram till 2013. Hamilton avled 2014.

Idén bakom Tethys var ursprungligen att leta efter olja onshore i EU och dess kandidatländer. Fokus var på oljefält så små att de inte är relevanta för branschens jättar. År 2006 vidgade sig bolaget till Oman och året därpå köptes 50% av den då outvecklade omanska licensen Block 3&4. Investeringen i Block 3&4 blev en riktig fullträff och svarar idag för som gott som all bolagets produktion. Med tiden lades prospekteringen i Europa på hyllan och fullt fokus sattes på Oman. 

Ett family office som heter Lansdowne Partners Austria (ägt av ena av kapitalförvaltningsgiganten Lansdowne Partners grundare) är största ägare med 11% av aktierna. Magnus Nordin som är VD och medgrundare äger 5% av Tethys aktier. Därutöver består ägarlistan i princip av privatinvesterare.

Tethys produktion kommer uteslutande från en licens i Oman som heter Block 3&4. 2007 köpte Tethys 50% av licensen för 2 MUSD av ett norskt oljebolag som idag heter BlueNord men som då var känt under namnet Noreco. Tethys sålde 2010 20% av licensen till det japanska handelshuset Mitsui.

Kommersiell produktion vid Block 3&4 inleddes 2010. CCED, energidivisionen av bygg- och infrastrukturbolaget CCC, är operatör och huvudägare av licensen med 50% andel. CCC har sitt ursprung i arabländerna vid östra medelhavet men har sitt legala säte i Grekland. Koncernen är framförallt ett stort byggbolag och teknikkonsult. Deras ägarengagemang i oljeproduktion är i huvudsak koncentrerade till Block 3&4 i Oman.

Konkret funkar samarbetet runt Block 3&4 så att Tethys får 30% av all den olja som produceras, motsvarande sin andel i licensen. Tethys måste även betala 30% av alla driftskostnader och investeringar som görs för licensen. 

Den olja som idag är bra kartlagd (2P reserver) vid block 3&4 kommer räcka till cirka sju års ytterligare produktion. Sannolikt finns en del uppsida i potentiell förlängning av produktionen. Bland annat finns motsvarande fyra års produktion av olja klassad som resurser. Det innebär att oljan sannolikt finns men att man i dagsläget inte vet om den lönsamt går att utvinna.

Utöver Block 3&4 äger Tethys även 25% av ett mindre oljefält i Litauen som fortfarande ger ett litet årligt bidrag. Detta är dock så litet att det är en helt försumbar del av Tethys som helhet.

Vad gör de med pengarna?

Investeringen i Block 3&4 blev en enorm framgång för Tehtys. Ser vi endast till kassaflöde från rörelsen har den avkastat över 200 miljoner dollar sedan 2019. En stor del behöver återinvesteras för att upprätthålla produktionen (ca 130 miljoner under perioden), men fritt kassaflöde är ansenligt. Cirka 72 miljoner.

Ungefär 66 miljoner har gått till utdelningar och återköp. I år delas 5 kr per aktie ut till ägarna vilket ger en saftig direktavkastning på 10%. 37 miljoner dollar har investerats i prospektering efter nya tillgångar. Företaget har under perioden alltså spenderat något mer än sitt kassaflöde vilket minskat nettokassan. Se grafiken.

PROSPEKTERING

Tethys prospektering sker på tre licensområden i Oman.

Block 56

Den mest framskridna av licenserna är Block 56. Tethys förvärvade 2019 20% av licensen av det omanska oljeservicebolaget Biyaq Oilfield Services. Under 2020 förvärvade Tethys ytterligare 45% av licensen av det indonesiska oljebolaget Medco. I samband med transaktionen övertog Tethys även operatörskapet av licensen. För detta betalade Tethys 5 MUSD och förband sig att stå för Medcos framtida andel av kostnader vid licensen (dock max 2 MUSD). Idag ser ägandet för licensen ut enligt följande: Tethys 65%, Biyaq 25%, Medco 5% och Intaj 5% (omanskt bolag med fokus på oljefältsutveckling).

Just nu utförs ett produktionstest vid fyndigheten Al Jumd på Block 56. Under senaste kvartalet producerades 35 tusen fat på licensen. Den kartlagda potentialen uppgår till 180 miljoner fat prospektiva resurser. För att sätta det i perspektiv uppgår Tethys reserver i dagsläget till 24 miljoner fat. Det är dock oklart hur stor del av de 180 miljoner faten som sedan kommer att gå att konvertera till producerbara reserver. Tethys genomför även en så kallad seismikstudie på en annan del av licensen för att kartlägga om geologin är tillräckligt lovande för att provborra även där.

Sannolikt kommer en närmare beskrivning av Al Jumds storlek att presenteras i Tethys bokslutskommuniké för året. Vi uppfattar det som att sannolikheten för att Al Jumd-fyndet kommer att kunna tas hela vägen till producerande tillgång är ganska god.

Block 58

Tethys äger även 100% av licensen Block 58 i Oman. Tethys tilldelades licensen av den Omanska staten år 2020. Geologiska och seismiska undersökningar har genomförts vilket mynnat ut i intressanta uppslag för borrningar. Borrningar på licensen är inplanerade senare i år. Vid kommersiella fynd har ett bolag tillhörande omanska staten rätt att förvärva en andel motsvarande 30% av licensen i utbyte mot ersättning för nedlagda kostnader.

Block 49

Tethys sista prospekteringslicens är Block 49 i Oman, även den helägd. Bolaget tilldelades 2017 licensen av den omanska staten. Geologiska och seismiska undersökningar mynnade ut i ett intressant uppslag för borrning vid en geologisk struktur kallad Thameen. I samband med att borrningen förbereddes sålde Tethys 2020 halva ägandet av licensen till amerikanska oljejätten EOG Resources som bedriver viss prospektering i Oman. EOG var Enrons olje- och gasdivision som 1999 avknoppades av till ett eget börsbolag. Prislappen verkar ha motsvarat de kostnader som Tethys lagt ned vid licensen. 

Under 2021 genomfördes en provborrning kallad Thameen-1. Borrningen resulterade inte i något flöde av olja till ytan men bekräftade att det fanns olja i marken. Efter resultatet av borrningen Thameen-1 ville EOG inte investera mer i Block 49. Som vi förstår det överlät EOG då sin andel till Tethys utan ersättning. Tethys är idag återigen ensam ägare till licensen och planerar att framöver testa om hydraulisk spräckning (fracking) kan möjliggöra utvinning av den identifierade oljan.

POLITISK RISK

Då Tethys hela verksamhet är baserad i Oman påverkas bolaget starkt av landets politiska utveckling. På Heritage Foundations årliga rankning över länder efter ekonomisk frihet hamnar Oman på plats 95 av världens länder. Även om placeringen är en svag prestation som helhet är placeringen på den punkt som kanske spelar mest roll för Tethys-aktieägare nämligen äganderätten ganska bra.

Landet verkar dessutom ha relativt hög regimstabilitet. Regionen är dock allt annat än stabil, i grannlandet Jemen rasar inbördeskrig.

Vår sammantagna bedömning är att den politiska risken i Oman är större än i västländer som Norge och Kanada men samtidigt lägre än i de flesta andra länderna i Mellanöstern eller Afrika.

SÅ VÄRDERAS LIKNANDE BOLAG

I tabellen nedan framgår hur några andra mindre oljebolag värderas.

Oljebolag överlag värderas väldigt lågt. Vi noterar att Tethys sticker ut med relativt kort återstående livslängd på reserverna.

SCENARIER

Tethys har inga oljeprissäkringar vilket innebär att svängningar i oljepriset snabbt slår igenom i resultatet. Vi har i tabellen nedan räknat på tre olika scenarier. Den typ av olja som Tethys producerar är av bra kvalitet och har ett pris som följer BRENT ganska väl. BRENT står idag i 86 USD vilket är ganska högt ur ett historiskt perspektiv. Vi har i vårt huvudscenario räknat lite mer försiktigt med 75 USD som snittpris framåt för Tethys olja.

Vid nuvarande produktionstakt kommer Tethys nuvarande reserver att räcka i sju år till. Under många år adderade Tethys mer reserver vid Block 3&4 än vad som producerades vilket innebar att reserverna växte dessa år. Den så kallade reserversättningsgraden har dock sjunkit de senaste åren och i fjol ersattes 37% av producerade fat med nya reserver. Vi har i vårt huvudscenario inte räknat med att några ytterligare reserver adderas vid Block 3&4. Det är ett antagande som drar åt det konservativa hållet. I vårt optimistiska scenario räknar vi med att de betingade resurserna vid Block 3&4 framgångsrikt konverteras till reserver. Det skulle addera fyra års ytterligare livslängd.

Då kvarvarande livslängden på Tethys produktion med nuvarande reserver bara är sju år har vi valt en speciell värderingsansats för aktien. Vi har i den här analysen räknat på ett substansvärde för Tethys där värdet för block 3&4 beräknas till dess diskonterade kassaflöden under återstående produktionsår. Vi har här räknat med 10% som diskonteringsränta.

Prospekteringsrättigheterna är desto svårare att värdera. Vi har i vårt huvudscenario använt Tethys bokförda värden för dessa. Merparten står för det längre framskridna och som vi även uppfattar som mer lovande Block 56.

Enligt våra beräknar närmar sig Tethys kassaflöde 0 vid 60 USD per fat i oljepris. I ett scenario där oljepriserna letar sig ned till sådana nivåer är nedsidan i aktien stor.

SLUTSATS

Tethys producerande tillgång Block 3&4 har genererat ett bra kassaflöde över tid och verkar vara en fin tillgång.

Uppsidan i vårt huvudscenario är med sina 42% ganska hög. För att den potentialen ska kunna bli verklighet måste dock framtidshoppet Block 56 bli en framgång. Vi ser lovande tecken men har svårt att med större precision bedöma sannolikheten för framgång.

Många oljeaktier har en låg värdering och bland dessa tycker inte vi att Tethys sticker ut som extra lockande.