Tessin: En volymaffär

Tessin Nordic (1,77 kr) är en investeringsplattform som kopplar ihop investerare med fastighetsutvecklare och fastighetsbolag. På rullande tolv månader uppgick omsättningen till drygt 41 Mkr. Aktien har gått svagt sedan noteringen och börsvärdet ligger i skrivande stund kring 200 Mkr. Det är en bra bit under pre-IPO-värderingen på 380 Mkr, enligt Afv:s beräkningar.

I somras tog Heidi Wik över VD-posten från grundaren Jonas Björkman som ska fokusera på affärsutveckling och institutionella investerare. Wik har tidigare jobbat som affärsområdeschef på Forex Bank. Eva de Flack håller i ordförandeklubban.

Största ägare är investmentbolaget NFT Ventures. Bröderna Johan och Fredrik Lundberg (inte den Fredrik Lundberg) samt Pär Roosvall är founding partners. NFT har investerat i över 40 fintechbolag och har tagit ZignSec och Nowonomics till börsen. I ägarlistan hittar vi SBB:s Ilija Batljan, som även har investerat i Tessin-konkurrenten Kameo.

Verksamhet

Tessin driver en peer-to-peer-låneplattform som kopplar ihop privata och institutionella investerare med mindre fastighetsutvecklare. På plattformen kan kunderna investera i olika fastighetsprojekt. Lånen på 5-25 Mkr säkerställs med bland annat fastighetspant och garantiåtaganden. Innan lånen publiceras går låntagarna igenom Tessins interna kreditprocess. Genomsnittsräntan ligger på 8,4%. Till dags dato har Tessin rest drygt 3,6 miljarder kr i kapital till över 320 projekt. Det finns drygt 58 000 investerare på plattformen.

Byggmarknaden drivs av bostadsbrist och befolkningsökning. Det gör att det finns god efterfrågan på nybyggnation. Efterfrågan på finansiering drivs bland annat av bankregelverk. I och med Basel III tvingas banker hålla mer kapital för sin utlåning till byggprojekt. Vidare har de svenska bankerna generellt blivit mer restriktiva i sin kreditgivning. I praktiken har detta lett till att de som driver mindre byggprojekt behöver 50% i riskbärande kapital jämfört med tidigare 25%. Tessin är ett alternativ för att fylla denna finanseringsluckan.

Utöver den organiska tillväxten arbetar bolaget även med att skapa värde genom förvärv. Finska Groundfunding förvärvades under 2020 för drygt 2 Mkr. För Q3 utgjorde Finland hela 14% av omsättningen. Tessin vill vara aktiva i att konsolidera marknaden.

Inte bara en plattform

Tessin är inte bara en plattform. Bolaget står på ytterligare två ben. Tessin Capital syftar till att driva in institutionellt kapital. Bland annat investerar Fastighetsräntefonden uteslutande i Tessin-lån. Fonden förvaltas av Alfakraft Fonder AB och var den räntefond som gick bäst under 2020. Tessin har även fått in ett vinstandelslån på 150 Mkr från Praktikertjänst. Detta kan möjliggöra ökade volymer och ökad storlek på erbjudandena. Ledningen menar på det finns en stor efterfråga på lån upp till 100 Mkr.

Tessin Properties

Tessin lanserade nyligen en ny satsning, Tessin Properties. Här kommer bolaget förvärva och förvalta fastigheter och erbjuda kunderna att delfinansiera projekten. Hittills har bolaget genomfört ett förvärv av en fastighet i Härnösand. Fastigheten hyrs ut till Dollarstore på ett sjuårigt kontrakt. Köpeskillingen landade på 37,5 Mkr. Runt 17 Mkr finansieras genom Tessins medlemmar med en ränta på 8%, 23,5 Mkr finansieras via banklån med en ränta på 2% samt eget kapital om 1 Mkr. Nettot efter räntekostnader landar på 0,6 Mkr per år.

Att driva fastigheter innebär ett stort avsteg från den nuvarande strategin. Den stora frågan är om detta sker för att väga upp för ett svagt flöde av affärer (minskad volym av transaktioner). Om det är svaret kan satsningen tolkas som ett svaghetstecken. Intrycket blir även att Tessin binder relativt mycket kapital i syfte att driva på flödet av affärer. Det är inte helt synonymt med en skalbar plattform.

En volymaffär

På rullande tolv månader uppgick omsättningen till drygt 41 Mkr och förlusten landade kring 22 Mkr. Under perioden förmedlades lån till ett värde av nära 1 miljard kr. På rullande tolv månader uppgår lånetillväxten till 17% och omsättningstillväxten till drygt 15%. Förlusten beror på höga fasta kostnader. Det ser ut som att Tessin prioriterar tillväxt över lönsamhet.

Intäkten bygger på ett arvode per utlånad krona. Vi tror att arvodet i genomsnitt ligger kring 5% per affär. Siffran bygger på omsättningen i relation till utlånat belopp. Arvodet visar på att det krävs stora volymer för att bolaget ska få utväxling i resultaträkningen.

Vi reagerar på bolagets kostnadsbas. De fasta kostnaderna ligger kring 47 Mkr under de första nio månaderna 2021. Under samma period ser det ut som att Tessin har förmedlat runt 65 projekt. Det motsvarar drygt 0,7 Mkr i fasta kostnader per affär. Jämförelsevis har arvodet landat på drygt 0,5 Mkr per affär.

Lyckas Tessin hålla de fasta kostnaderna i schack bör skalbarheten kunna visa sig. Det förutsätter dock att omsättningen växer kraftigt. Afv skissar på att bolaget växer drygt 20% per år fram till 2023. Samtidigt som kostnaderna ökar med strax under 10% per år.

Når bolaget 100 Mkr i årlig omsättning tror vi att rörelsemarginalen kan närma sig 20%. Det skulle dock kräva en dubblerad förmedlingsvolym. För att nå detta tror vi att större projekt krävs.

Som jämförelse kan det nämnas att när firmor som Pareto, Carnegie och ABG gör obligationslån är deras arvode runt 1-2% med ett golv på 3-4 Mkr. Det handlar dock om större volymer. Frågan är om prispress kan bli en faktor i takt med att Tessin erbjuder större lån. Samtidigt bör arbetsinsatsen från Tessins håll vara likvärdig oavsett lånets storlek.

Konkurrenterna springer ikapp

Det finns ett par konkurrenter på den svenska marknaden. Det handlar främst om Kameo och SBP. Kameo har lånat ut drygt 2 miljarder sedan 2016 och ägs bland annat av ABG. Kreditförlusterna uppgår till 0,11%. SBP har lånat ut drygt 353 Mkr sedan starten 2017. Enligt Proff (norska motsvarigheten till Allabolag) omsatte Kameo 4,2 miljoner norska kr och rörelsemarginalen landade kring -20%. SBP omsatte drygt 11 Mkr med en rörelsemarginal kring 20%. Kameo ser ut att vara en konkurrent att räkna med. Under 2021 hade Kameo nått 1 miljard i utlåning, det är en bit över Tessins dryga 750 Mkr.

Internationellt finns det jämförelsebolag som brittiska Lendinvest. Det börsnoterade bolaget har förmedlat krediter på 3 miljarder pund sedan starten 2008. I Tyskland är Exporo störst med volymer kring 700 miljoner euro. Tessin är den femte största aktören i Europa. Andra jämförelsebolag är svenska Savelend som är en peer-to-peer-plattform där krediter till privatpersoner och företag tillhandahålls.

Svårvärderat

Det går att argumentera för att Tessin ska ha en hög värdering då det är ett plattformsbolag. Det går även att se bolaget som en corporate finance-aktör, med en betydligt lägre värdering. För Tessin använder vi oss av EV/Sales som värderingsmultipel då bolaget ännu inte är lönsamt.

Värderingen är förhållandevis hög trots att aktien har kraschat. På rullande tolv månader värderas Tessin till 5x omsättningen (EV/Sales). Även den svenska börskollegan Savelend värderas strax under EV/Sales 5x. Det brittiska jämförelsebolaget Lendinvest värderas till EV/Sales 10x. Det drivs av en nettoskuld som är nästan fyra gånger högre än börsvärdet. Justerat för detta (P/S) ligger värderingen kring 2x omsättningen. För Tessin räknar vi med att bolaget kan värderas till 4x EV/Sales i huvudscenariot.

Slutsats

Vi förstår inte riktigt varför Tessin gör så stora förluster. Att arrangera och förmedla finansiering brukar ju vara höglönsamt. Efter åratal av IT-satsningar borde Tessin ha en hög effektivitet. Gränssnittet mot användarna tyder i alla fall på en hög grad av automatisering.

Ett annat frågetecken gäller tillväxten. Är satsningen egna fastigheter i Tessin Properties ett svar på minskade marknadsandelar?

Tessins aktie är kanske mest intressant vid en strukturaffär. För framgång på egen hand krävs både en stark fastighetsmarknad och förbättrade prestationer. Sammanvägt är vi neutrala till Tessins aktie. Vi lockas överlag mer av Tessins lån.