Teqnion – Ett spretigt bygge

Teqnion (108,5 kr) är en svensk industrikoncern noterad på First North. Bolagets strategi går ut på att förvärva små teknikbolag med en tydlig nisch.

Bolag som har förvärv som en central del av verksamheten kallas ofta för serieförvärvare. Teqnion är en serieförvärvare i sin linda med Addtech, Lagercrantz och Indutrade som förebilder. På rullande tolv månader omsätter Teqnion 746 Mkr och har runt 200 anställda.

Största ägare är Vixar AB med 34% av bolaget. Vixar delägs av Per Berggren som även sitter i Teqnions styrelse. Näst största ägare är Investment AB Spiltan med 11%. Tredje samt fjärde största ägare är medgrundaren Erik Surén samt bolagets VD och medgrundare Johan Steene. De äger runt 7% respektive 6% av bolaget.

Från finanskrisen fram till 2018 har förvärv enbart finansierats genom det egna kassaflödet. Ungefär ett förvärv vartannat år gjordes under perioden. Sedan 2018 finansierar Teqnion återigen sina förvärv med skuld. Aktien har handlats på First North sedan 2019.

Teqnion har varit verksamma i drygt 15 år. Det har inte varit någon spikrak resa. Innan finanskrisen 2008 fick ledningen, enligt egen utsago hybris och tillämpade en allt för aggressiv tillväxtstrategi. När krisen väl slog till var bolagets skuldbörda för stor. Vixar räddade bolaget och blev därmed storägare. Vixar drivs av Per Berggren och Carl-Johan Ahlström som tidigare sålt ett växlingsbolag till Forex.

Verksamheten delas in i tre affärsområden: Growth, Niche och Industry. Growth innehåller bolag med extra tillväxtpotential, Niche innehåller bolag med en extra tydlig nisch. Industry innehåller industrirelaterade bolag.

Verksamheterna är inriktade på allt ifrån nyckelfärdiga hus till militära träningsverktyg. Det är med andra ord ett spretigt bolagsbygge det handlar om. Det finns inga tydliga synergier sett till helheten, men vissa bolag kompletterar varandra i sina erbjudanden.

Centralt för en serieförvärvare är stabila kassaflöden, som möjliggör framtida förvärv. Av portföljbolagen tycker vi att runt hälften ser ut att vara stabila bolag, lämpade för att leverera stabila kassaflöden. Resterande bolag sticker antingen ut med volatil lönsamhet och några få bolag är i behov av en turn-around.

Det två största dotterbolagen är Hem1 och Grimstorps Byggkomponenter. De sysslar med nyckelfärdiga hus respektive produktion av husstommar. Nyproduktion av hus är en cyklisk affär. Grimstorp ser dessutom ut att vara ett turn-around-case. Två inslag av kontraktstillverkning av plåt/metall ser vi också som högst cykliska affärer. Även exponeringen mot service av proffskylskåp upplever vi som en mindre stabil verksamhet.

Som grupp betraktad landade rörelsemarginalen på 9,5% under det senaste halvåret. Lönsamheten har dock varit svajig sedan noteringen. Det första kvartalet sedan introduktionen var en katastrof där bolaget var tvungna att vinstvarna på grund av felberäkningar i byggnationsrörelsen. Vi menar på att den underliggande stabiliteten i verksamheten går att ifrågasätta.

Förvärvsstrategi

Teqnion har alltså framgångsrika serieförvärvare som Addtech, Lagercrantz och Indutrade som förebilder. Bolaget vill göra en liknande resa. Tanken är att förvärva bolag med stabila kassaflöden i smala nischer som är enkla att förstå sig på. Steene beskriver attraktiva verksamheter som “bökiga, tråkiga och osexiga”. Dessa karaktärsdrag ska i regel medföra att bolagen inte bara säljer en produkt utan även har en kunskapshöjd, vilket leder till konkurrensfördelar. Det rör sig om en decentraliserad modell. Där bolagen ska sköta sig själva i hög utsträckning, men den långsiktiga strategin sätts tillsammans med ledningen i moderbolaget.

Jakten på nya förvärvskandidater sker ur ett så kallat “bottom-up”-perspektiv. Det innebär att bolaget inte ser till några specifika trender. Målet är istället att hitta stabila bolag med konkurrensfördelar. Kanske är det därför det inte finns någon bruttolista på tänkbara förvärvskandidater.

Sju personer jobbar i moderbolaget. Av dessa arbetar tre personer aktivt med att jaga förvärvskandidater. Det är VD Steene, bolagets förvärvsgeneral (“CXO”) Daniel Zhang och CFO Susanna Helgesen. Steene och ytterligare två kollegor verkar som affärsområdeschefer och är även aktiva i dotterbolagens styrelse.

Storleksmässigt ska förvärvskandidaterna omsätta mellan 20-120 Mkr och lönsamheten ska ligga kring 10%. Teqnion menar på att de klarar av 3-5 förvärv per år. Runt EV/Ebita 5x har Teqnion som målsättning att betala för bolagen. Multipeln är inte nödvändigtvis bakåtblickande utan grundar sig ofta på en realistisk prognos av framtiden. I praktiken har dock Teqnion betalat mindre än 5x bakåtblickande för sina förvärv.

Knäckfrågan är om den breda förvärvsstrategin är bra eller inte. Är bolag som verkar inom vitt skilda branscher med hög kunskapshöjd så enkla att förstå? Risken är att ledningen sitter på en spretig portfölj och måste lägga sin dyrbara tid på att sätta sig in i vitt skilda branscher och släcka bränder. Snarare än att stapla bolag på hög.  För att bli en lyckad serieförvärvare tror vi att det är avgörande att dotterbolagen kräver lite intervention från moderbolaget. Återigen är felkalkyleringen av husbyggen ett exempel på att dotterbolagen inte är självspelande pianon.

Förvärvscenario

Serieförvärvare som Indutrade, Lifco och Addtech är dyra vid en första anblick. Drygt 30x får investera betala för 2022 års rörelsevinst. Även Teqnion har en hög värdering men handlas till rabatt mot sina storebröder. Vår tolkning av de höga multiplarna för serieförvärvare är att börsen räknar med att detta är bolag som kommer att fortsätta växa med förvärv under många år. Deras inriktning och affärsmodell gör förvärv till en del av den dagliga driften, kan man säga. Men den framtida förvärvstillväxten syns inte i några prognoser, varför aktierna ser väldigt dyra ut här och nu.

I denna analys, och ett antal kommande, synar Afv några serieförvärvare utifrån antagandet att de fortsätter lyckas växa med nya förvärv ungefär som de gjort hittills. Vi räknar alltså in framtida förvärv i våra prognoser och lyfter även blicken till 2026. Hur ser aktierna ut då?

Ett sådant förvärvsscenario kräver en rad viktiga antaganden. Bland annat hur många företag som bolaget klarar av att förvärva, vilken multipel de får betala samt hur pass stabil verksamheten är. Läs mer om modellen och de antaganden vi använder nedan.

I scenariot ovan visar vi hur Teqnion kan tänkas utvecklas, och värderas, om ledningen lyckas utföra sin förvärvsstrategi med god framgång under kommande år, fram till 2026. Afv antar att de kommer hitta förvärv som adderar 1,4 miljarder kr i omsättning, att lönsamheten blir lite bättre och att aktien behåller en skapligt hög värdering långsiktigt. Mer om tankarna bakom denna övning finns i följande krönika.

Är det rimligt att tro att bolaget utvecklas så pass bra?

• Operationell kapacitet att förvärva bolagen: Den förvärvade omsättningen motsvarar drygt 3-4 bolag per år. Det är i linje med bolagets mål och en takt ledningen bör klara av.
• Finansiell kapacitet: Justerat för leasingskuld och inklusive framtida tilläggsköpeskillingar sitter Teqnion på en nettoskuld i relation till Ebita runt 0,2x idag. I slutet på analysperioden landar nettoskulden runt 1x. Vad gäller balansräkningen ser vi inga begränsningar för fortsatta förvärv.
• Multiplar: Bolagsköpen sker till en multipel om EV/Ebit 5x. Det handlar om mindre bolag och Teqnion drar sig inte för att köpa bolag i en temporär svacka eller med cyklisk natur. Det ökar risken i den underliggande verksamheten. Vidare tror vi att multiplarna kan komma att stiga  takt med att Teqnion växer sig större. Dels för att de kikar på större bolag och dels för att de sannolikt bör konkurrera med sina storebröder vid förvärv.
• Finansiering: Förvärven finansieras till 50% med skuld. Det kräver god tillgång till finansiering. Det tror vi att Teqnion har. Samtidigt är räntan på drygt 5% en bra bit högre än exempelvis Fasadgruppens. Det visar på att banken upplever kreditrisken och därmed den operationella risken som väsentligt högre.
• Underliggande stabilitet: Vi är inte helt övertygande om den underliggande stabiliteten i Teqnions verksamhet. Den spretiga uppsättningen av bolag är både beroende av nybyggnationskonjunktur och kräver ett par turn-arounds. Det här är i Afv:s mening Teqnions största svaghet.
• Nyckelpersoner: Teqnions VD Steene ger ett transparent och ärligt intryck. Även förvärvsgeneralen Zhang ger ett kompetent intryck. Vidare finns det ett gott stycke insiderägande. Det gillar vi. Hur ledningen väljer att allokera sitt kapital framöver är avgörande för hur Teqnion-storyn kommer att spela ut. Här skulle vi dock gärna se att mer stabila verksamheter förvärvas. Ytterligare en viktig aspekt är nyckelpersonerna i respektive dotterbolag. Med en spretigt bolagsbygge krävs det rätt kompetens för att dotterbolagen ska röna framgång. Det utgör en utmaning för Teqnion att rekrytera ledning till respektive post när säljare gör exit från bolaget.

Slutsats

På 2026 års rörelseresultat (Ebita) handlas Teqnion till en multipel på 10x. Det är lockande. Når Teqnion goda framgångar i sin affärsmodell är uppsidan i aktien stor, dryg 24% per år. Det är med andra ord inte svårt att hitta värde i Teqnion om allt går som det ska.

Afv är dock inte övertygade om att Teqnion är ett tillräckligt stabilt bolagsbygge för att tro på det goda förvärvsscenariot. Viker lönsamheten kan förvärvsagendan behöva bromsas in och fokus hamnar istället på att banta skuldsättningen. Det skulle vara katastrof för investerare.

Kanske är morgondagens Teqnion stabilare än dagens. Bevisbördan ligger på bolaget. Till och med motsatsen är bevisad förhåller vi oss neutrala till aktien.