Telia: Svaga signaler

Telia (42,20 kr) är en utpräglad utdelningsaktie och har som sådan inte gjort så illa ifrån sig på börsen i år med en totalavkastning på 8 procent. Låt vara att konkurrenten Tele2 överglänst Telia. Efter att bolaget idag släppt sin niomånadersrapport, och tappar i skrivande stund 5 procent, är utsikterna för aktien lite mer dystra.

Efter en snabbläsning tycker Börsplus att rapporten ger några besked.

• Vinstförmågan inom Telia förblir under press trots ledningens löften om att tillväxt i tjänsteintäkter, synergier och besparingar ska vända trenden.
• Något gör ledningen så nervösa över skuldsättningen att man drar tillbaka tredje delen av det återköpsprogram på 15 miljarder som lanserades i april 2018.
• Det är tveksamt om Telias val att basera mål och styrning på ”operativt fritt kassaflöde” är gynnsamt för bolaget och ägarna.

Först vinstförmågan. Ser vi till bolagets rörelseresultat exklusive jämförandestörande poster så ligger det på knappt 13,5 miljarder kr efter Q3 (rullande 12 månader). Det är ned med ungefär 9 procent jämfört med samma period 2018/2017. Grovt tillyxat motsvarar detta en vinst per aktie på knappt 2,30 kr på Börsplus beräkning (p/e 18 på rullande vinst). Isolerat i tredje kvartalet var rörelseresultatet 3,8 miljarder kr, vilket är en minskning med 2,8 procent.

Optimisten kan se att tappet avtar men det är ändå svårt att beskriva rapporten som ett steg i rätt riktning. Detta är svaga siffror med hänsyn till alla besparingsaktiviteter Telia haft igång och de synergier man börjat få ut ur GET/TDC-förvärvet som gjordes förra sommaren.

Problemen verkar sitta i att kostnadsbasen i Sverige inte kommer ned som planerat, att tillväxten i tjänsteintäkter inte vänder upp som Telia hoppats (-1,7% i kvartalet) och att man just nu förlorar inom konsumentsegmentet både i Sverige och Norge.

Vi ser inte att Telia har några ess i rockärmen för att vända dessa trender. Ledningen har spenderat mer än 30 miljarder kr på teorin att ”konvergens” (kund har fler än en produkt från Telia) ska minska churn genom förvärven av GET, TDC och Bonnier. Det finns logik i teorin men vi ser ännu inte det i praktiken. Börsen verkar däremot genuint cynisk kring möjligheterna och har sänkt aktien så fort Telia öppnat plånboken och förvärvat.

En sak gillar marknaden, dock. Återköp. När 15 miljardersprogrammet lanserades steg Telia 8,6 procent. Nu slopar bolaget alltså tredje delen av programmet. Officiell förklaring – större investeringsbehov än väntat 2020 och framåt till exempel i fiber och 5G.

Vi har lite svårt att se behovet. Även efter höstens utdelning, kvarvarande återköp och förvärvet av Bonnier som väntas godkännas innan 19 november, så stiger inte dagens skuldsättning på 2,5 gånger rörelsevinsten (ebitda) till mer än 2,9 gånger. Det ligger över Telias skuldmål (max 2,75) men sticker inte ut jämfört med andra operatörer som Tele2 exempelvis.

Det ligger nära till hands att misstänka att vinstutvecklingen också oroar ledningen som vill sänka risken i Telia. Att oroa sig för att bolaget verkligen skulle få svårt att låna till bra villkor efter en eventuell ratingsänkning tror vi är att underskatta placerarnas törst efter avkastning.

En reflektion är att Telias fokus på operativt fritt kassaflöde kanske satt ögonen på fel boll så att säga. Telia har surrat sig hårt kring sitt mål att leverera 12-12,5 miljarder i sådant fiktivt kassaflöde (det är ett mått med massor av justeringar) och baserar sin utdelningspolicy på det.

Trots all svaghet som nu ligger i dagen kring tillväxt och resultatgenerering ser Telia ut att klara sitt kassaflödesmål med marginal. Men det är för man jobbat bra med poster som rörelsekapital, investeringar, förvärv och marknadsföring. Allt är saker som går att utvinna kassaflöde ur för kortsiktiga vinster. Frågan är om det skapar värde på sikt.

När bolaget kan uppfylla sitt viktigaste mål men trots det tvingas kompromissa med sina löften till ägarna och se aktien rasa, så står inte allt rätt till.

Aktien då? Trots en svag rapport skissar vi på att Telia på sikt vänder marginalutvecklingen och tjänar lite bättre pengar framöver. Till en värdering som påminner om den nuvarande med en multipel på EV/Ebit 15, motsvarande p/e 17, finns bara 10-15 procents potential i aktien inklusive utdelningar. Det kompenserar inte de risker som finns. Nedåt 39 kr då direktavkastningen nosar på 6 procent kan det vara en annan femma för den utdelningsinriktade placeraren.