Telenor: Kupongjägarnas nästa anhalt

Telenor (166,40 norska kr) är Norges största mobiloperatör och en av de största i Norden. Norska staten är huvudägare med drygt 50 procent av aktierna.

Till skillnad från svenska Telia och Tele2 har norrmännen hittills valt att behålla sina verksamheter på tillväxtmarknader. Det rör sig bland annat om stora ägarandelar i ledande operatörer i Asien och länder som Malaysia och Thailand.

I nuläget kommer ungefär hälften av Telenors resultat, i termer av ebitda, från de mogna telekomverksamheterna i Norden plus satellit-TV. Andra hälften kommer från rörelserna i Asien, givet att man räknar bort de vinstandelar som tillhör minoritetsägarna i dessa verksamheter.

Telenors nordiska halva är en stabil, men trögväxande, spelare. Här råder redan hög marknadspenetration och betalningsvilja för nya kommunikationstjänster. Den mindre kända andra halvan är som oligopolspelare i asiatiska tillväxtmarknader. Där har en hygglig portfölj byggts upp i steg i över två decennier. Marknadspenetrationen är här mycket lägre i utgångsläget samtidigt som betalningsviljan stiger snabbt. Drivaren är unga befolkningar som värdesätter liknande möjligheter till uppkopplade liv som vi i väst. Därför stiger intäkterna här snabbare.

För utländska investerare gäller det dock även att ha på plats en rimligt god riskkontroll och en riskspridning på investeringarna. Annars är risken stor att tillväxtäventyrens vinster blir inlåsta i värdlandets statskassa. Eller att de går förlorade i tvister och rättsosäkerhet kring ägandet, alternativt välförtjänta böter.

Börsplus har synat Telenor-aktien tidigare (läs här) och fastnade då för de goda utdelningarna som Telenor bjöd på. Aktien fick en plats i första upplagan av vår Utdelningsportfölj 2017, men kurspotentialen ansågs inte vara god nog för ett regelrätt köpråd. Aktien blev faktiskt det bästa innehavet i portföljen 2017 med en oväntat kraftig uppgång.

Men de senaste två åren har Telenor i stor varit ”döda pengar” i norska kr räknat. Aktien deltog inte alls i fjolårets börsrally.

Ur Börsplus perspektiv handlar dagens Telenor snarast om ett investmentbolag i operatörssektorn. Utvecklingen avgörs av norska statens förmåga att dels agera som rationell kapitalallokerare åt aktieägarna och att dels skydda sig mot investeringsrisk i Asien. Verksamheternas förhållandevis små variationer upp och ned i abonnentantal, snittintjäning (arpu) och utrullning av ny teknik på enskilda marknader är av mer sekundärt intresse för helheten.

Hur har då portföljarbetet utvecklats de senaste åren? Ganska bra. Ett kvitto på är den markanta nivåhöjningen på förräntningen av sysselsatt kapital. Avkastningen har stärkts från att pendla runt 10 procent för femårsperioden 2012–2016 till en ny nivå i 15-procentsregionen för treårsperioden 2017–2019.

Avkastningslyftet bygger dels på rörelsemarginaler som gått mot branschtopp, via starka marknadspositioner i såväl Norden som i de asiatiska tillväxtmarknaderna. Det bygger också på nya strategiska transaktioner, där portföljens frigjorda kapitalöverskott har skickats till aktieägarna som en stigande utdelning kryddad av återkommande aktieåterköp.

I Telenors affärsflöde bara de gångna två åren noteras:

• Våren 2018: Avslutade avyttringen av den indiska verksamheten, som var förlustbringande på slutet. Lät Alibaba-anknutna fintechbolaget Ant komma in som ny storägande partner i Telenors pakistanska mikrofinansbank. Ant skickade in knappt 200 miljoner dollar i friskt tillväxtkapital i banken.
• Mitten 2018: Sålde av Central- och Östeuropa-benet till PPF Group. Prislappen på dryga 26 miljarder norska kronor motsvarade godkända 6 gånger 2017 års ebitda.
• April 2019: Inledde det snart slutförda utköpet av DNA från Helsingforsbörsen (accept för tvångsinlösen är uppnådd och aktien kommer snart att avnoteras). Kortfattat köptes här ett ”mini-Com Hem” med då finländsk tredjeposition inom mobilt, andraposition inom bredband och ledarposition inom kabel-tv. Den tilltagna köpeskillingen, på ev/ebitda 11 och ev/ebit över 20 bakåtblickande enligt Factset, får sägas vara marknadspris i dessa nollräntetider. Här hägrar nu förhoppningsvis nordiska synergier.
• Oktober 2019: Telenors ganska okända rymdben Broadcasting, med ett i sammanhanget marginellt men höglönsamt ägande av egna satelliter, kom överens om att flytta in Canal Digitals satellit-tv till ett nytt samriskbolag. Partner i det nya bolaget är MTG-avknoppningen Nent, som skickar in sitt Viasat (Consumer). Affären förutsätter konkurrensgodkännande i år.
• November 2019: Telenor säljer av majoriteten i sin sydostasiatiska internetmarknadsplatsinvestering 701Search. Priset som köparen Carousell betalar ger en värdering på hela verksamheten om 850 miljoner dollar. Telenor kvarstår som 30 procentig minoritetsägare i det sammanslagna bolaget.

Framåt kan Telenors höjda avkastning i verksamheten belånas upp till en bättre avkastning även för aktieägarna. Det kan minska marknadens tvivel kring norska statens styrning, och därmed öka värderingen på börsen.

Att värdera den spretiga Telenor-portföljen har dock åtminstone två fallgropar.

Fallgrop ett är koncernen inte heläger tre av sina tillväxtmarknadsaffärer i Asien, utan istället kör dem som separata lokala börsbolag. I grafen nedan visas mixen för Telenor efter att Börsplus tagit bort resultaten som tillhör minoriteten i de asiatiska bolagen. Justeringen motsvarar hela 24 procent av segmentsredovisningens löpande resultat (ebitda):

Vinsterna som Telenor-ägarna har rätt till handlar därmed om till ungefär dryga hälften om Norden plus Broadcasting (satellit-tv) samt till knappt hälften om mer spännande tillväxt i Asien.

Asien-halvan bör ha en rejäl riskpremie. Börsplus urval av jämförelsebolag inkluderar Stockholmsnoterade Millicom, Bharti Airtel, Vodacom samt America Movil. De handlas till ett EV/Ebit-snitt på 12 för 2021 års konsensusprognos enligt Factset, och den nivån ser vi som rimlig även för Telenors höglönsamma Asien-verksamhet.

Fallgrop två är Norden-halvan. Rent kvalitetsmässigt bör Telenor kunna förtjäna en värdering någonstans mer mittemellan Tele2 och Telia. De absoluta nivån på konkurrenternas snittvärdering har dock sprungit iväg till hela EV/Ebit 20, enligt Factset. De höga och obligationslika multiplarna drivs av ett nollräntetänk som Börsplus inte känner någon större fundamental trygghet i. Därför beaktar vi inte obligationsvärdering på Norden fullt ut, inte ens i vårt optimistiska scenario (se faktaruta).

Rättvis värdering för det tvåbenta Telenor-paketet stannar i Börsplus huvudscenario på EV/Ebit 12 för år 2021. Då har vi gjort ett multipelavdrag som ska spegla att Telenor inte äger sina asiatiska vinster fullt ut.

Huvudscenariot ger 27 procents uppsida på knappt två år. Den bygger på rimligt konservativa grundantaganden, med en måttlig rörelsevinsttillväxt som tillväxtmarknaderna drar upp. Den bygger också på att Telenor sköter sina kort rätt politiskt och vad gäller riskkontroll över investeringarna.

Stadigt stigande utdelningar väntas stå för majoriteten av avkastningen. Vi ser framför sig att årets utdelning blir 8,75 norska kronor, vilket ger drygt 5 procents direktavkastning, och att samma utdelning har stigit till 10,5 kronor för 2021, vilket ger dryga 6 procents direktavkastning inom två år.

Lägger man till att Telenor på senare år överfört 2–3 procentenheters kapitalskiftning via återköp så motsvarar det en total utskiftning som ökar från 7 till 8 procent.

Telenor har haft god täckning för de här utdelningsnivåerna från sina ordinarie kassaflöden. Så vitt Börsplus kan bedöma finns det även framöver gott om utrymme för såväl utdelningarna som återinvestering och tillväxt.

Härnäst på Telenor-kalendern är det bokslutssläpp på onsdag i nästa vecka (29/1). Nya strategigrepp får aktieägarna sannolikt vänta på tills åtminstone kapitalmarknadsdagen den 3 mars. Vill koncernen överraska och öka investerarintresset skulle det kunna ske genom att bekräfta eventuella nya transaktioner kring verksamheterna i Asien.

Börsplus slutsats

Telenor erbjuder just nu en skaplig uppsida via sina växande och stabila utdelningar. Operatörsportföljens tillväxtmarknadsinvesteringar verkar inte ruva på några akuta surdegar. Samtidigt låter norska staten ledningen agera alltmer osentimentalt kring att både sälja av tillgångar och att dela ut överskottskapital.

På lång sikt innehåller balansräkningen möjliga dolda tillgångar, i bland annat fastigheter och nätinfrastruktur, som värderingen ger “på köpet” så länge norska staten är huvudägaren. Den saken kanske ändras, kanske inte. Under tiden bjuder aktien i alla fall på höga och säkra utdelningar till rabatt. Vi sätter ett köpråd.