Tele2: Inflationsoffer

Tele2 (87,50 kr) är den näst största mobiloperatören i Sverige efter Telia och den största aktören inom digital TV. Företaget har genom åren drivit verksamhet i en rad länder men är nu fokuserade på Sverige (80% av intäkterna) samt Baltikum (20%) och då särskilt Litauen (11%).

Huvudägare är Kinnevik med 19,8% av kapital och 36,1% av rösterna. Investmentbolaget sålde drygt en fjärdedel av sin Tele2-post i våras (kurs 122 kr). VD är Kjell Morten Johnsen som äger aktier för 10,5 Mkr.

Aktien har haft en totalavkastning på -18% under det senaste året. Det är inte mycket bättre än index, som är ned 24%. Liknande fenomen kan ses i aktier som Telia och Telenor. Telekom har inte varit någon trygg hamn i börsnedgången trots sektorns defensiva rykte.

Ett skäl till att telekombolagen gått svagt kan vara deras obligationsliknande egenskaper. Utdelningen och direktavkastning är huvudattraktionen. När ränteläget gått upp har denna blivit lite mindre attraktiv, relativt sett. Samtidigt har nämligen telebolagen svårt att hantera årets el- och kostnadskris. De ser helt enkelt inte särskilt inflationssäkra ut.

El-elände

Den aktör som tydligast flaggat för problem med just elpriser är norska Telenor. På sin kapitalmarknadsdag i september beskrev ledningen hur energikostnaden ökat från 2% till 6% av kostnadsbasen för den norska verksamheten. Total elkostnad ser ut att landa kring 4,3 miljarder norska kr i år mot 1,9 miljarder 2021. Mer än en fördubbling orsakad av prisökningar på el.

Även Telia har rapporterat om liknande problem. En ökad energinota på 300 Mkr i Q3 ledde till att bolaget tvingades justera ned sin resultatprognos för 2022 i samband med niomånadsrapporten.

De officiella inflationssiffrorna från SCB illustrerar problemet. Medan det allmänna prisläget i Sverige ökar 9,7% i september så råder deflation inom telekommunikation med -0,5%. Detta är ingen ny trend. Stark konkurrens och snabbrörliga kunder har länge gjort det svårt för telebolagen att höja priserna – särskilt inom telefoni. Inom bredband är läget lite bättre.

Ingen större Tele2-skada, än

Tele2 är inte alls värst utsatt. Bolaget har inget kopparnät att underhålla vilket är en fördel. Den fasta telefonin är nämligen starkt energikrävande. Bolagets ökade elnota på 140 Mkr i Q3 är beskedlig jämfört med de övriga bolagen. VD Kjell Morten Johnsen kunde behålla årsprognosen om resultatökning på medelhöga ensiffriga tal, även om det verkar bli +3-4% snarare än +6% enligt ledningens indikationer. Telia, å andra sidan, tvingades slopa sin prognos.

På rullande 12 månader ligger rörelsevinsten på 6,7 miljarder kr (24,7% marginal), enligt det mått Afv föredrar att titta på. Nämligen redovisad rörelsevinst minus engångskostnader (326 Mkr RTM) och förvärvsavskrivningar (1736 Mkr RTM). I fjol låg vinstsiffran på 6,5 miljarder (24,3% marginal) och 2020 på 6,4 miljarder (24,2%). Ökningstakten ligger alltså kring 2% per år.

Översätter vi siffrorna till vinst per aktie landar vi på knappt 7 kr vilket ger P/E 12-13. Fritt kassaflöde är ca 5,5 kr per aktie, vilket är en siffra som tyngs av stor rörelsekapitalbindning. Givet policyn att dela ut 80% skulle den nivån antyda en kupong på 4,40 kr jämfört med 6,75 i år, exklusive årets engångsutdelning. Det finns dock utrymme för ökad belåning från dagens nivå på 2,6x EBITDA till max 3,0x. Maxar Tele2 belåningen så finns 8 kr till i utdelning på radarn.

Prishöjningar?

Frågan är förstås hur 2023 och framåt artar sig. Oroskällor är:

• Det värsta kostnadspuckeln återstår. Elprissäkringar har mildrat effekten hittills men dessa löper ut 2023. Det är okänt exakt vilken effekt detta får. Baltikum har hittills faktiskt lyckats kompensera en stor del av deras enorma kostnadsinflation (ca 20%) vilket ger bra bidrag till vinsten just nu. Men vi tolkar ledningen som att detta blir svårare framöver.
• Svagt prishöjarfacit. Tele2 är nog ett hyggligt bra bolag men de verkar i en dålig bransch utan tillväxt. Alla operatörer har målbilder med låga ensiffriga tillväxttal. Duger det för att hantera kostnadstrycket? Facit för 2022 är inte uppmuntrande. Intäkt/kund ökar inte i den viktiga mobilaffären och tillväxten är svag inom fast bredband. Inom TV har Tele2 gjort om sitt erbjudande och skrotat Comhem-varumärket. Här ökas priserna på nya paket men till viss del speglar det högre innehållskostnader. Tele2 har blivit återförsäljare av Viaplay, till exempel.

Budskapet från Tele2-ledningen är att vissa projekt inom IT och ompaketering av erbjudanden gjort det svårt att öka priserna just i år. Underförstått att det kan bli bättring 2023. Man hoppas också på att 5G ska innebära bättre ekonomi i mobilaffären, eftersom Tele2 kopplar priset till överföringshastighet snarare än datamängd. Det återstår att se.

Möjligheten finns förstås också att de höga elpriserna faller tillbaka 2023, vilket skulle gynna Tele2. Det är inte alls otänkbart att en striktare penningpolitik bidrar till att dämpa prisökningstrycket redan nästa år. Något som troligen vore en bra sak för Tele2.

Afv har skissat in prognoser som i stort bygger på fortsatt tillväxt på 2%.

Vad är det värt?

På våra prognoser värderas Tele2 till EV/Ebita 13 på 2023 års resultat. Detta är en viss rabatt mot Telia vilket vi tycker är obefogat. Telia värderas till ungefär 15 gånger rörelsevinsten.

Antar man en värdering på 14 gånger rörelsevinsten för Tele2 och en operativ utveckling som ligger i linje med de senaste årens historik, så finns en okej uppsida (huvudscenario). Den kommer nästan helt från utdelningsavkastning. Nedsidan ser inte så förfärande ut heller trots att vi skissat in tydlig vinstminskning (pessimistiskt scenario).

I kategorin stabila storbolag ser Tele2 ut som en rimlig investering.