Tekniskt avbrott i Rejlers

Teknikkonsult är en bred benämning på konsulter inom samhällsbyggnation och industriteknik. De är bland annat verksamma inom olika typer av byggnation eller design av infrastruktur men arbetar även med framtagande av produkter och processer inom industri och lösningar till energisektorn.

Bland branschkollegorna finns börsnoterade bolag som betydligt större Sweco och ÅF som båda gått väldigt bra på börsen under året. Just Rejlers är relativt stora inom energisektorn och ser man till omsättningen finns tyngdpunkten i Sverige även om Norge och Finland är rätt viktiga marknader med 30 respektive 15 procent av omsättningen.

Dagens kvartalsrapport från Rejlers var rätt usel och både rörelsemarginalen och den viktiga debiteringsgraden pekar nedåt:

Ett antal faktorer pekas ut som orsak till det dåliga resultatet:

• Dålig utveckling i Sverige där framför allt konsulterna inom kärnkraftsproduktion går dåligt på grund av låg efterfrågan. Även tre stora byggprojekt har senarelagts vilket påverkar resultatet.
• Fortsatt dålig utveckling i Norge. Verksamheten tyngdes 2014 av stora projektförluster i vissa energiuppdrag. 2015 var man på halvgod väg, men i år har man istället haft problem med låg beläggningsgrad och effektivitetsproblem. Rejlers har alltså haft ganska stora problem här och lönsamheten har aldrig riktigt tagit fart.
• Bortsett från vissa specifika projekt och segment beskriver man ändå efterfrågan som rätt god. Därför är de dåliga resultaten kanske särskilt oroande då de tyder på vissa problem i bolaget. Tittar man på de senast rapporterade tolv månaderna är nu Finland den marknad med bäst marginal, vilket säger något om hur resterande verksamheter presterar.

Kortfattat kan man säga att rapporten visar att man absolut inte är på väg åt rätt håll i dagsläget. Aktien tappar dryga 8 procent på rapporten.

Motmedlet ska nu vara en omställning av verksamheten där kostnader ska sparas, säljaktiviteten ökas och olönsamma affärer avvecklas.

Vad tror vi om möjligheten att lyckas med ett sådant omtag?

Än så länge finns det egentligen inget som pekar på att en återhämtning skulle vara nära förestående. Bolaget har dessutom haft problem under ganska lång tid utan att lyckats vända trenden. På koncernnivå skulle man gärna vilja se en rörelsemarginal på åtminstone 6-8 procent i den här typen av verksamhet, men faktum är att inte ens i bolagets bästa affärsområde lyckas man idag nå över 4,5 procent. Det gör att en vändning i värsta fall ligger en bit bort.

Samtidigt finns det inga strukturella branschproblem som förhindrar högre lönsamhet. Beläggningsgraden är rekordlåg vilket tynger på kort sikt men att göra sig av med sysslolösa konsulter är ett sätt att åtminstone hyfsa till siffrorna någorlunda. Kanske behöver man göra sig av med en del omsättning inom områden där man inte tjänar pengar, men det är ingen omöjlig uppgift heller. Värderingen på Rejlers är låg på cirka 0,6 gånger försäljningen (EV/Sales) men tyder också på att marknaden inte har gett upp hoppet om högre marginaler.

Det första som sticker ut är att branschstjärnorna ÅF och framför allt Sweco ser rätt dyra ut. En värdering på knappt 16 gånger rörelseresultatet 2018 känns ansträngt för ett konsultbolag, om än ett välskött sådant.

Frågan är då om inte Rejlers som aktie faktiskt ser mer intressant ut. Det är ingen krisvärdering, men det är svårt att se hur EV/Sales ska sjunka så mycket lägre än 0,5 om inte bolaget börjar göra förluster eller får problem med skuldsättningen. Marknaden kan givetvis ge upp förhoppningen om att nå marginaler över 5 procent igen men där verkar man åtminstone inte vara ännu.

Det som stoppar oss från att sätta köp på aktien är just att det inte finns några tecken på vändning i dagsläget. Rörelsemarginalen skulle dessutom behöva återhämta sig ett antal procentenheter innan man faktiskt skulle våga tro på värdering som är märkbart högre än 0,6 gånger försäljningen, som vi räknar med i vårt huvudscenario.

Vi tror därför man gör bättre i att vänta tills en vändning verkar vara på gång. Då lär man få köpa till ett något högre pris men också med betydligt lägre risk.

För den med särskilt lång investeringshorisont skulle man kunna äga aktien redan idag, men då behöver man kanske vara tålmodig innan det till slut betalar sig. Vi stannar idag med en neutral inställning till aktien men håller lite extra utkik på utvecklingen framöver. Kanske kan man plocka in aktien lite längre fram om trenden ser ut att vända?