Teckningsläge när Academedia går till börsen

När politiskt känsliga välfärdsföretag ska in på börsen finns det efter succéer som Attendo och Humana numera ett recept för framgång. Tre viktiga ingredienser i det receptet är tunga ankarinvesterare, ett fast pris på de aktier som säljs och sist men inte minst en rejäl rabatt rent värderingsmässigt.

Allt detta har Academedia tagit fasta på när skolföretaget nu vill noteras och erbjuder aktier för 40 kronor i en kombinerad nyemission och utförsäljning.

Tunga ankarinvesterare är på plats med den ansedda industrimannen Rune Andersson i spetsen. Ihop med bland annat 2:a AP-fonden och Lannebo Fonder garanterar han att köpa mer än hälften av alla aktier som säljarna, med riskkapitalbolaget EQT i spetsen, nu erbjuder.

Priset blir fast på 40 kronor vilket särskilt uppskattas av privata placerare som ogillar de breda kursintervall som så ofta varit i ropet.

Och nog anser vi att aktien säljs ut med rabatt – i alla fall ytligt sett. Räknar man på Academedias rullande årsvinst och justerar för vad skulderna kostar efter noteringen, så ligger intjäningen kring 3,50 kronor per aktie. Det ger ett p/e-tal på 11,4.

Om vi även exkluderar det bolaget klassar som jämförelsestörande poster så är vinsten knappt 4,20 kronor och p/e-talet 9,5. Detta ser ju lågt ut.

Anledningen till att anrättningen kryddas på det här viset är förstås risken att politiska beslut ska urholka lönsamhetsförutsättningarna framöver. Vänstersidan i Riksdagen har svårt för bolag som ”tjänar pengar på barnen” och det pågår en utredning, Välfärdsutredningen, som tittar på hur man kan begränsa att offentliga pengar läcker ur systemet i form av vinster.

Närmast till hands ligger kraftiga begränsningar av hur mycket vinstmedel bolag som Academedia skulle få dela ut till sina ägare, om man lyssnar till de tankar som utredaren luftat offentligt. Utredningen ska vara klar 1 november i höst.

Om den resulterat i några skarpa förslag och om dessa kan nå majoritet i Riksdagen är högst oklart och stalltipset är att ett diffust hot kommer att hänga över Academedia under lång tid. Man kan argumentera för att detta gör en rabatt på priset befogat, men det är svårt att ha en vettig åsikt om hur stor den bör vara.

Ser vi till Academedia med dagens förutsättningar så är det framför allt bolagets stabilitet som lockar – inte den häftiga organiska tillväxten som exempelvis syns hos assistansbolag som Humana. Det är elevkullar och kostnader (som styr skolpengen) som driver marknaden och genom att vara lite effektivare än (främst) de kommunala alternativen kan Academedia skapa viss mertillväxt och ett vinstutrymme på 6-7 procent av omsättningen.

Detta kryddas med en förvärvsstrategi som drivits hårt under EQT:s ledarskap och ökat intäkterna från 2,6 miljarder 2010/11 till 8,4 miljarder kronor i nuläget. Dels gör bolaget ständigt uppköp av mindre skolföretag som driver 1-10 skolor. Då betalar man låga multiplar (4-5 gånger ebit) vilket driver en vinstökning per aktie. Dels har Academedia gjort några större affärer som köpet av det norska förskolebolaget Espira. Då betalar man fullt pris och poängen är snarare att skapa en plattform att växa vidare från.

En organisk tillväxt på 7 procent årligen (sedan 2010) och konjunkturbeständiga vinster som byggs på med förvärv borde väl värderas högre än 10-11 gånger på börsen. Vi lutar helt klart åt det, men det finns ett par punkter som skeptikern kan peka på förutom risken att vinstförbund eller liknade införs.

Bolaget har stora skulder. Även efter nyemissionen på 350 Mkr motsvarar belåningen på 2,3 miljarder 3 gånger rörelsevinsten (ebitda). Tar man in det i bilden och ser på skuldjusterade multiplar (ev/ebit) så ser aktien inte lika billig ut.

Vinsten minskar. Detta är en faktor som inte direkt ska underskattas… Under de tre första kvartalen av räkenskapsåret 2015/16 är rörelseresultatet ned 8 procent rensat för engångskostnader. Finns inte skäl att tro på en vändning av den tendensen är en låg värdering helt i sin ordning.

Men vi tror att det finns förutsättningar just för detta. Främst genom goda möjligheter att öka beläggningen inom vuxen- och gymnasieskolan. På vuxensidan har inflödet av asylsökanden skapat stora utbildningsbehov och för gymnasieskolan vänder den demografiska motvinden de kommande åren. I och med att runt 15 procent av platserna i bolagets gymnasieskolor är tomma och kan fyllas upp utan kostnadsökningar kan tillväxten bli lönsam.

Därför räknar vi som framgår av normalscenariot med stigande resultat framöver. I bakgrunden bygger som sagt Academedia på sin vinstförmåga genom mindre förvärv, dessutom.

Andra välfärdsbolag som Attendo, Capio och Humana värderas till multiplar kring 15-16 på nästa års vinst och till runt 14 gånger rörelseresultatet (ev/ebit). Även om man är lite snål och värderar Academedia till endast 13 gånger vinsten ser vi fortfarande en avkastningspotential på över 70 procent.

Sammantaget är intrycket att EQT är angelägna om att Academedia ska bli en bra introduktion och de säljer en relativt liten del av sina aktier. Vi tycker helt klart att man ska teckna.

Läs fördjupad analys