Tcecur: Säker tillväxt?

Tcecur (51 kr) är en bolagsgrupp som säljer säkerhetslösningar. Exempelvis inbrotts- och brandlarm, kameraövervaknings- och passersystem samt system för säker kommunikation. Bolaget kan i någon mån ses som en slags systemintegratör. Kunderna är företag och offentlig sektor. Några exempel på kunder är H&M, ABB, ICA och MSB (Myndigheten för samhällsskydd och beredskap).

Koncernen består av ett tiotal dotterbolag som förvärvats. Tcecur bildades i sin nuvarande form år 2017 då bolaget även börsnoterades. Bolaget hette då TC Connect och teckningskursen var 20 kronor. Teccur har sitt ursprung från Ericsson Radio och Telenor Radio.

Idag har Tcecur drygt 220 anställda. Huvudkontoret ligger i Kista utanför Stockholm. Största ägare är investmentbolaget Arbona med 25% av aktierna. Arbona är noterade på NGM och ägs till 60% av investeraren Håkan Blomdahl som nu är tillförordnad ordförande i Tcecur. Investeringsbolaget NEA Partners äger 10%.

Klas Zetterman var VD fram till mitten av maj i år men lämnade då bolaget abrupt. Zetterman är femte största ägare med 3,6% av aktierna. Ordförande Ole Oftedal är nu till förordnad VD medan storägare Håkan Blomdahl har tagit över ordförandeklubban i Tcecur.

Koncernens bolag verkar inom tre olika segment.

• Nationella Säkerhetssystem utvecklar, designar, installerar och säkerhetslösningar till företag och offentlig sektor. Till exempel helhetslösningar som digitala passersystem, lås, inbrottslarm, brand, kameraövervakning och larmövervakning.
• Globala Säkerhetssystem levererar liknande lösningar fast till globala kunder.
• Säker Kommunikation levererar lösningar för trådlös tal- och datakommunikation samt underhåll och service till organisationer och andra samhällskritiska verksamheter som till exempel energibolag. Vattenfall är exempelvis en välkänd kund.

Siktar på 10% tillväxt 10% marginal

Tcecur har uppvisat stark tillväxt senaste åren. Vid noteringen 2017 omsatte bolaget knappt 120 Mkr och hade en Ebitda-marginal på 2,5%. 2022 uppgick omsättningen till en halv miljard och rörelsemarginalen (Ebit) landade på 5,4% (4,4). Den organiska tillväxten var 20% ifjol.

Bolagets målsättning är att växa 10% organiskt samt addera ytterligare tillväxt genom förvärv. Målsättningen är att nå en Ebit-marginal på 10% och att nettoskuld/Ebitda inte skall överstiga 2,5 gånger. Vid utgången av Q1 2023 var kvoten 0,7x.

Sedan noteringen har runt tio bolag förvärvats. Bolagen omsätter tillsammans cirka en kvarts miljard och har i snitt köpts för runt 1,0 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 7,7x rörelsevinsten (EV/Ebitda eller EV/EBIT), inklusive eventuella tilläggsköpeskillingar.

Tcecur betalar ofta en del av köpeskillingen kontant och en del i aktier. På så vis behåller säljarna av bolagen incitament. Då och då gör de förvärvade bolagen kompletterande tilläggsförvärv. Vid sådana mindre förvärv brukar köpeskillingen i sin helhet vara kontant.

Tcecur söker entreprenörsdrivna bolag och vill att ledningen skall vara kvar efter förvärven. Efter förvärven drivs bolagen vidare i en decentraliserad struktur. En modell som många av börsens större serieförvärvare tillämpar. Dotterbolagen har delvis olika strategier. Den gemensamma nämnaren är att de strävar efter att ta en ledande position inom respektive del av marknaden.

Koncernledningen i moderbolaget stöttar dotterbolagen med exempelvis strategisk rådgivning, administration och finansiella frågeställningar. Vidare strävar dotterbolagen efter att hitta gemensamma skalfördelar. Exempelvis inom finansiering och inköp. En av konkurrensfördelarna som Tcecur lyfter fram är att bolagen kan erbjuda kundanpassade helhetslösningar. Kundrelationerna är vanligtvis långa.

Strukturell tillväxt

Säkerhetsbranschen uppvisar en god underliggande tillväxt i takt med digitalisering och ökat inslag av molnlösningar. I samtal med Affärsvärlden uppger Tcecurs Ole Oftedal som är tillförordnad VD att marknaden enligt olika branschbedömare spås växa med runt 8% per år framöver.

Tcecurs bolag utvecklar och installerar både egna lösningar samt erbjuder produkter från externa leverantörer (exempelvis Axis och Motorola). Majoriteten av lösningarna kommer från externa leverantörer. Andelen egna produkter ligger uppskattningsvis runt 5% av koncernens totala försäljning. Ett exempel på en tjänst som Tcecur erbjuder kallas Lamport. Det är en egenutvecklad larmportal där kunden kan styra säkerhetsarbetet i egen regi.

Bolagen har en del projektintäkter. Kontraktsvärdet kan exempelvis vara 10-15 Mkr och ett typiskt projekt med installation etc kan löpa från två månader till ett år. Det kan till exempel handla om att en kund vill implementera ett nytt inpasseringssystem till en fabrik eller lager. Eller att en kund vill implementera lösningar för kameraövervakning på ett industriområde.

Ungefär 10% av koncernens omsättning kommer från service och underhållsavtal. Dessa löper i regel över flera år. Tcecur uppger att huvuddelen av bolagets omsättning kommer från återkommande kunder.

Konkurrerar med PE-backade bolag

I vissa typer av uppdrag konkurrerar Tcecur med Securitas. Andra konkurrenter är exempelvis Prosero Security Group som är uppbackat av riskkapitalbolaget Valledo.

Prosero är också ett förvärvsbygge som startade år 2017. Idag omsätter Prosero över 3,2 miljarder kronor och har 1600 anställda på fler än 120 platser i Norden. Bolaget verkar ha en aggressiv expansionsstrategi och har vuxit snabbt senaste åren. Mer information om Prosero finns på deras hemsida.

En annan konkurrent som också har liknande affärsmodell är Great Security. Bolaget gick år 2017 samman med konkurrenten Pangolin. Greaty Security-koncernen omsätter idag 600-700 Mkr och har 350 anställda. Bolaget ägs av också av ett riskkapitalbolag nämligen MVI, som äger ett tiotal verksamheter. Tidigare ägde MVI bland annat Nordic Feel. Great Securitys svenska bolag omsatte dryg 465 Mkr med en rörelsemarginal på 2,3% år 2022.

VD-byte

I mitten av maj i år lämnade VD Klas Zetterman hastigt Tcecur.

Zetterman var VD på bolaget i cirka tre år och har varit en viktig person i uppbyggnaden av koncernen. Samtidigt verkar styrelsen nu vilja ha en lite annan profil på ledningen, för att ta nästa steg. Så här skrev bolaget i pressmeddelandet “Tcecur har en nu stark position och är redo att ta nästa steg i utvecklingen. Den närmaste tiden kommer koncernen att fokusera på operationell effektivitet, synergier och utveckling av organisation och ledarskap. Mot denna bakgrund har styrelsen initierat en rekrytering av ny VD med en något annorlunda profil. Den långsiktiga strategin att växa organiskt och att via förvärv bygga ett lönsamt miljardföretag i säkerhetsbranschen ligger fast.”

Att ordförande Ole Olftedal kliver in som tillförordnad VD är en bra kortsiktig lösning. Oftedal har tidigare varit VD på Tcecur och kan verksamheten.  Förhoppningsvis har Tcecur en permanent VD på plats i höst. Att byta VD innebär samtidigt alltid risker. Tcecur är dock tydliga med att bolagen fortsatt utvecklas bra.

Prognoser och värdering

Den organiska tillväxten i första kvartalet var 34%. Jämfört med 32% i Q4 2022 som 20% på helårsbasis ifjol. Ebit-marginalen stärktes till 6,0% (1,4). På rullande tolv månader är nu rörelsemarginalen 6,2%.

För 2023 skissar vi totalt sett på 18% tillväxt. Kommande år räknar vi med 8% årlig organisk tillväxt vilket är i linje med den underliggande marknadstillväxten. Bolagets egna tillväxtmål är som sagt 10% organisk tillväxt per år. Vi räknar inte med några nya förvärv i våra prognoser.

Marginalmässigt skissar vi på 6% i år och 7,2% år 2025. I Q4 2022 var rörelsemarginalen 9,9% exempelvis, så Tcecur har bevisat att de kan nå marginaler i linje med bolagets finansiella mål under enstaka kvartal. Använder vi en multipel på 12 gånger rörelsevinsten finns cirka 20% uppsida på sikt. Därutöver finns uppsida från värdeskapande förvärv som inte fångas upp av vårt reglage.

I vårt optimistiska scenario räknar vi med att Tcecur närmar sig bolagets finansiella mål, då finns fin uppsida i aktien. Risken är att konkurrensen på marknaden ökar. Både Prosero och Great Security är aktiva och konsoliderar marknaden.

Det finns inget solklart jämförelseobjekt till Tcecur på börsen. I tabellen nedan har vi listat några bolag som har likartat modell och/eller liknande marginalstruktur. De mindre serieförvärvarna Seafire och Stockwik har pressats en hel del på börsen senaste året och värderas till knappt 8 gånger rörelsevinsten för 2024E. Notera dock att prognoser kommer från enstaka analytiker (uppdragsanalys).

I snitt har likviditeten i Tcecur-aktien varit knappt 0,5 Mkr per dag senaste månaderna enligt statistik från ägardatabasen Holdings.

Tcecur har uppvisat stark organisk tillväxt senaste åren. Marknaden uppvisar en god underliggande tillväxt. Bolaget har en okej balansräkning. Vid utgången av Q1 uppgick nettoskuld / Ebitda till 0,7x på rullande tolv månader. Det finns med andra ord utrymme för fler förvärv framåt.

Klas Zetterman som nu lämnat VD-posten är femte största ägare i bolaget med 3,5% av aktierna. En risk är att Zetterman säljer sina aktier på sikt. VD-bytet skapar ökad osäkerhet samtidigt verkar bolagen fortsatt utvecklas väl.

Tcecur har inte sett några tecken på att marknaden för säkerhetssystem eller säker kommunikation håller på att bromsa in. Orderboken per 31 mars i år var 211 Mkr (147). Aktien är upp drygt 10% från årsskiftet. Vi stannar med ett neutralt råd här och nu men fortsätter följa utvecklingen.