Tar hem vinsten i Ework

Ework (108,40 kr) är en konsultmäklare som via sin plattform parar ihop konsulter som söker uppdrag med företag som letar kompetens, framför allt inom IT.

I dagsläget förmedlas omkring 10 000 konsulter via Ework som typiskt sett skär ett fåtal procent mellan konsultköparen och konsulten. På drygt 12 miljarder kronor i omsättning behåller bolaget en bruttomarginal kring 3,5% och rörelsemarginalen är under 1,0%.

Som grafiken nedan visar har Ework länge visat fin tillväxt i takt med att konsultmäklarmodellen vunnit mark. För konsultköparen blir det lättare att hitta rätt kompetens och överblicka samt hantera bolagets alla konsulter. För konsulten består i stället nyttan av att kunna söka nya uppdrag och underlätta administration.

Tillväxten har dock inte kunnat omsättas i stigande vinster. Eworks tunna marginaler har successivt pressats allt hårdare samtidigt som rörelsekostnaderna i bolaget ökat i nästan samma takt som intäkterna. Någon vidare skalbarhet har inte visat sig.

Ursprungligen var Eworks finansiella mål för den nu avslutade perioden 2016-2020 att växa både omsättning och vinst per aktie med 20% årligen. Utfallet blev att omsättningen växte med 15% årligen medan vinsten bara ökade blygsamma 3% årligen. Åtminstone till hälften ett stort misslyckande alltså.

Coronakrisen blev dock mildare än väntat. Förvånansvärt få konsulter har fått lämna sina uppdrag och omsättningen föll bara 3%. Tack vare stora kostnadsbesparingar på 50 Mkr årligen blev rörelsemarginalen på 0,77% därför bara marginellt sämre än 2019 års 0,86%.

Det senast redovisade fjärde kvartalet visade dock på en ny oroande trend där bruttomarginalen föll kraftigt från redan låga 3,7 till 3,1%.

Av tappet förklaras 0,2% förvisso av en skattetvist i Norge där Ework förpliktigats att betala ett skattebelopp på 7 Mkr som en leverantör underlåtit att betala.

Men lönsamheten har också drabbats av att konsultmarknaden svalnat något. Ework får exempelvis bättre marginal när man själva hittar och tillsätter en konsult jämfört med när kunden redan har en kandidat i åtanke och bara sköter administration genom Ework. I dåliga tider tillsätter Ework färre konsulter och det påverkar negativt.

Dessutom har såväl timpriser som Eworks marginal pressats i spåren av corona. Bolaget beskriver denna effekt som tillfällig och det kommer förstås vara väldigt viktigt för bolaget att det läget inte permanentas.

Utvecklingen tyder ändå på en svaghet i mäklarmodellen där Ework ständigt verkar pressas både från konsultköpare och konsulter. Idén att Ework vid efterfrågesvackor skulle klara sig bättre än traditionella konsultbolag för att man inte anställer egna konsulter har visat sig vara en sanning med modifikation.

I vårt huvudscenario tror vi tillväxten kommer mattas av kring 10% kommande år samtidigt som bruttomarginalen fortsätter pressas. Kostnaderna i bolaget kommer vara låga 2021 men behöva stiga något på en mer normal marknad med tillväxt. Rörelsemarginalen landar då strax under 1,0%.

Det mjukvarusystem (Verama VMS) som bolaget investerat drygt 100 Mkr senaste två åren ser vi mest som ett hygienkrav för att kunna delta i större upphandlingar, som i vissa fall kräver leverans även av ett konsulthanteringssystem. Ambitionen finns dock att på sikt även sälja mjukvaran som separat tjänst men i vårt huvudscenario räknar vi inte med några stora framgångar här.

• Pessimistiskt scenario. Det finns en risk att prispressen på marknaden kommer göra permanent avtryck i Eworks redan tunna marginaler. I ett sådant scenario där tillväxten dessutom saktar ned ytterligare kan aktien halveras.
• Optimistiskt scenario. Om bruttomarginalerna återhämtar sig och skalbarheten börjar visa sig finns nästan en dubbling i aktien. Eller mycket mer om mjukvaruoptionen bär frukt.

Affärsvärldens slutsats

Ework är ett imponerande tillväxtbolag med förutsättningar att fortsätta ta marknadsandelar under många års tid. Men branschen är tuff där fallande marginaler och stagnerande resultat tyder på att konsultmäklarnas position är ganska utsatt. Skalbarheten tycks begränsad och prispress på marknaden en osäkerhet inför kommande kvartal.

Aktien har gått starkt och använder vi en värderingsmultipel på 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) finns i vårt huvudscenario en uppsida på knappa 10%. Det är lite klent för ett köpråd.

Efter att ha varit positiva i många år sänker vi därför rådet till neutral och säljer därmed också våra aktier ur Afv-portföljen. Sedan första köpet i början av 2016 har aktien avkastat drygt 100% vilket inklusive utdelningar summerar till knappt 15% årligen.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.