Tagmaster: Grönt ljus i USA?

Kistabolaget Tagmaster (0,95 kr) har 80 anställda främst i Sverige, Frankrike och England och utvecklar utrustning för identifikation av fordon.

Ett exempel är videokameror för automatisk nummerplåtsavläsning som kan ingå i lösningar för debitering vid vägtullar eller parkeringar. Produkterna säljs till integratörer som i sin tur levererar färdiga lösningar till slutkund.

Börsplus har skrivit om Tagmaster ett par gånger tidigare. Bolaget har ett par lockelser. Bruttomarginalen är kring 65 procent vilket antyder en god vinstpotential. Dessutom är trafik-IT en växande nisch. Men Tagmaster har haft svårt att omsätta dessa tillgångar till stabil lönsamhet.

Vi har tidigare spekulerat i att vinstinstabiliteten speglar att bolaget byggts upp genom en handfull förvärv av små, ofta olönsamma, bolag vilket skapat en struktur där Tagmaster underhåller många produkter och sex varumärken vilket kan vara kostsamt. Det senaste året med okej lönsamhet, 2017, verkar räddats av att bolagets mindre affärsområde, Rail Solutions, fått flera stororder.

Men Rail är en volatil affär som inte har samma tillväxt som fokusområdet, Trafic Solutions. Under förra året då de höga intäkterna från Rail föll 24 procent så halverades rörelsevinsten. Ser vi på rullande 12 månader så ligger rörelsemarginalen kring 5,3 procent, exklusive goodwillkostnader och engångseffekter. Vi har skissat på att marginalen bör upp mot 10-12 procent för att aktien ska se riktigt bra ut.

Nu gör alltså ledningen ett stort drag i syfte att skapa en plattform för lönsam tillväxt. Man köper USA-bolaget Sensys Networks för 16 miljoner dollar kontant motsvarande cirka 152 Mkr. Detta finansieras av två nyemissioner på tillsammans 139 Mkr samt nya lån om 55 Mkr. Mer om emissionerna finns i faktarutan. Tagmaster tar alltså in lite mer kapital än som krävs för att reglera köpeskillingen.

Vad är då Sensys Networks för bolag? Bolaget startade 2003 och verkar inom nischen intelligenta transportsystem. Sensys tillverkar sensorer, kommunikationsutrustning och mjukvara som bildar lösningar för att optimera trafikflöden.

Det rör sig bland annat om magnetsensorer som installeras under vägbanan och som registrerar fordon som far förbi – information som sedan sänds trådlöst via radio och kan användas för att ställa in trafiksignaler i korsningar eller i påfarter till tungt trafikerade motorvägar så att trafiken flyter så smidigt som möjligt.

Kunderna är vanligen trafikmyndigheter och liksom Tagmaster säljer Sensys sina produkter till integratörer. Vårt ytliga intryck är att Sensys är en etablerad aktör i sin nisch med bra kunder i form av lokala trafikmyndigheter i USA. All försäljning verkar gå till USA även om referenser också finns från Australien.

Finansiellt är inte så mycket känt om bolaget (kanske mer info kommer i emissionsprospektet) och det vi får veta ser inte så jättebra ut. Under 2018 låg nettoomsättningen på motsvarande 143 Mkr och resultatet på minus 16 Mkr. Detta avser rörelsevinst före avskrivningar (ebitda). En negativ rörelsemarginal på 11 procent, alltså. Tagmaster lyfter fram att Sensys genomgått besparingar i början av 2019 som borgar för att årets resultat, i termer av ebitda, ska bli positivt.

Att betala EV/Sales närmre 1,1 för ett förlustbolag känns ändå inte så lovande. Särskilt inte mot bakgrund av Tagmasters historik av att köpa turn-around-case som sedan verkar kräva väldiga insatser att få stil på – om det alls går. Lyssnar vi på Tagmaster så finns dock ett antal väldigt lovande saker med den här affären:

• Adderar tekniskt ledande produkter. Sensys trådlösa sensorer som spås ersätta gammal teknik och växa starkt och bolaget ligger bra till med system där teknik i bilar kommunicerar med infrastrukturen (I2V). Det är en framtidsmarknad.
• Kostnadssynergier inom produktutveckling. Trots att produktutbudet inte överlappar så mycket med Tagmasters vad vi förstår så lyfts detta fram som en viktig möjlighet.
• Intäktssynergier genom korsförsäljning. Sensys har liten närvaro i Europa och Tagmaster i USA. Man tänker sig att respektive bolag kan introducera befintliga produkter på nya marknader.

Nedan finns en snabbskiss på hur det nya Tagmaster kan se ut när emissionerna är gjorda och Sensys med i siffrorna. Detta är mer räkneexempel än precisa prognoser givet att litet är känt om Sensys. Vi har exkluderat goodwillavskrivningar i prognoserna. Kursen som anges, 0,95 kr, avser anskaffningsvärdet för den som köper till dagskurs (1,04 kr) och tecknar i emissionen.

Det är som tidigare rörelsemarginalen som är extra svårt att sia kring. Ovan tänker vi oss att en mogen marginal kring 9 procent är vad man kan hoppas på. Detta är i underkant av vad Tagmasters egna mål pekar mot men känns befogat av historiken både för Tagmaster och Sensys och vad vi ser på andra håll i branschen. Ett par exempel som pekar på att tvåsiffriga marginaler inte är självklara finns i tabellen nedan.

Avslutande reflektioner

Det är sannolikt rätt att agera av Tagmaster då den nuvarande strukturen inte verkar medge stabilt hög lönsamhet, men det är svårare att säga om Sensys är rätt bolag. Varför förlorar de pengar? Svaret är enligt Tagmaster att ägarna i form av en handfull PE-bolag prioriterat intäktstillväxt. Det ställer ändå till eftertanke att betala så pass mycket för ett bolag utan bevisad lönsamhet.

Givet den multipel vi använder på EV/Ebit 12, motsvarande 1,1 gånger intäkterna, finns en potential i aktien men kanske inte i nivå med riskerna på nedsidan.

Man behöver stark tilltro till att den typ av produkter bolaget säljer står inför en stark strukturell tillväxt framöver eller att Tagmaster kan lyfta sin marginal radikalt jämfört med tidigare, för att riktigt lockas av aktien.