Tagmaster: Gör trafiken smartare

Tagmaster (12 kr) är ett teknikbolag inom trafik- och transportsektorn. Bland annat används bolagets teknik inom trafikljusstyrning och optimering av trafikflöden.

Sedan 2015 har Tagmaster genomfört nio förvärv. Bolaget har omkring 120 anställda (exklusive senaste förvärvet) med huvudkontor i Kista, Stockholm.

VD sedan 2012 är Jonas Svensson som äger aktier för 2,9 Mkr, motsvarande 1,5% av bolaget. Svensson har tidigare varit managementkonsult samt VD för filterbolaget Kinetico. Bernt Ingman är ordförande sedan 2021. Han äger aktier för drygt 0,2 Mkr. Ingman har tidigare varit CFO på bland annat Husqvarna och Munters. Idag är han även ordförande i Pricer samt ledamot i Embracer och Soltech Energy.

Största ägare är investeraren Anders Bladh med 15,6% av aktierna. Bladh återfinns i styrelsen och ägarlistan i flertalet noterade bolag. Bland annat är han ordförande i DistIT, ledamot i Xspray Pharma och näst största ägare i Alcadon. I Tagmaster sitter Bladh i valberedningen.

Intelligenta transportsystem

Tagmaster utvecklar och säljer hård- och mjukvarulösningar riktat mot trafik- och transportsektorn. På branschspråk kallas området ITS (intelligenta transportsystem).

Den globala ITS-marknaden är uppskattningsvis värd hela 200 miljarder kronor och väntas växa med cirka 7% per år. Megatrender som urbanisering och initiativ för minskad miljöpåverkan av trafikutsläpp driver tillväxten.

Idag finns bolagets lösningar implementerad i över 45 länder. Lösningarna baseras på olika typer av sensortekniker (exempelvis RFID). Totalt har Tagmaster över 30 olika patent inom området. Verksamheten riktar in sig på två olika områden:

• Traffic Solutions – är bolagets största område och stod 2023 för 85% av omsättningen. Bolagets sensorer läser av trafikflödet. Lösningarna appliceras bland annat inom trafikljusstryning, hastighetsövervakning och parkeringsmonitorering. Några konkreta exempel är avläsning av registreringsskyltar i parkeringshus eller automatisk öppning av grindar. Tagmaster tillhandahåller även en mjukvaruplattform som kan analysera data som samlas in av sensorerna. Informationen används sedan exempelvis för att optimera trafikflöden eller besluta kring infrastrukturprojekt. Slutkunder av lösningarna är exempelvis trafikmyndigheter, städer och parkeringsägare. Majoriteten av intäkterna är av engångskaraktär genom försäljning av produkter/lösningar. Över 80% av kunderna återkommer dock regelbundet med beställningar. Tagmaster säljer till omkring 800 slutkunder.
• Rail Solutions – stod 2023 för 15% av omsättningen. Tagmasters sensorer används i tunnelbannor, spårvagnar och tåg. Lösningarna möjliggör exempelvis dörröppning och automatiska hastighetskontroller. Kunderna utgörs av ett fåtal stora aktörer som Hitachi, Stadler och Siemens Mobility. Försäljningen inom området är starkt projektbunden där varje affär är stor och komplex.

Via denna länk finns mer information om produkterna för respektive affärsområde.

Drygt 80% av koncernens försäljning går via partners och integratörer till slutkund. Några av de viktigaste integratörerna är Yunex, Hitachi och Alstom. Resterande 20% utgörs av direktförsäljning till kund inom enligt bolaget “utvalda segment”. De fem största kunderna står tillsammans för omkring 20% av försäljningen.

Konkurrenter utgörs dels av mindre, nischade, bolag på lokala marknader. Dels av dotterbolag inom större koncerner som Siemens och Hitachi. Med andra ord har en del av Tagmasters integratörskunder även egna tekniska lösningar. Det är en risk, framförallt med tanke på dessa bolags ekonomiska muskler. Enligt Tagmaster skiljer sig dock ofta lösningarna åt och kan delvis komplettera varandra. Dessutom tycks trenden vara att allt mer av sensortekniken outscouras snarare än att utvecklas i egen regi av integratörerna.

Byggt på förvärv

En stor del av dagens Tagmaster är uppbyggt genom förvärv. Sedan 2015 har totalt har nio bolag förvärvats.

Det största förvärvet gjordes 2019 när Sensys Networks köptes. Förvärvet fördubblade Tagmasters omsättning vid tidpunkten och stärkte bolagets position inom Traffic Solutions i USA.

I slutet av november i år förvärvades även spanska Quercus Technologies för 5,5 miljoner euro med ytterligare minst 0,45 miljoner euro i tilläggsköpeskilling. Quercus är verksamma inom både Traffic- och Rail Solutions. Bolaget omsatte cirka 6 miljoner euro under årets första nio månader och har en Ebitda-marginal i linje med Tagmaster (8-12%).

Bolagets uttalade ambition är att förvärvade bolag ska ge ett tillskott till koncernens Ebitda-marginal inom 12-18 månader. Historiskt har de flesta förvärv haft lägre marginaler än Tagmaster, eller ej varit lönsamma.

Förvärven har finansierats genom en kombinations av egna medel, bankskuld och nyemissioner.

Förvärven integreras i Tagmasterns verksamhet. Målsättningen är dels att uppnå kostnadssynergier. Dels att komplettera befintligt produkt- och teknikutbud med det förvärvade bolagets tillgångar. Samtidigt avvecklas delar av de förvärvade bolagens verksamheter med låg lönsamhet eller sämre tillväxtmöjligheter.

Svag organisk tillväxt

Mellan 2015 och 2023 har Tagmaster växt omsättningen från cirka 80 Mkr till drygt 400 Mkr, motsvarande 22,6% tillväxt per år i snitt. Under samma tidsperiod har bolaget förvärvat cirka 400 Mkr i omsättning, varav 65-75 Mkr har avvecklats. Bolaget redovisar den organiska tillväxten sedan 2020 som då varit -4,4% per år i snitt. Det är svagt och imponerar inte.

Det uttalade målet är att växa 20% per år. Det inkluderar både organisk och förvärvad tillväxt.

I grafen nedan visas den organiska tillväxten på kvartalsbasis. Slagigheten mellan eskilda kvartal kan vara stor. Även fast bolaget framhäver att 80% av kunderna är återkommande, är absoluta majoriteten av intäkterna av engångskaraktär. Det gör Tagmaster beroende av nya orders och investeringsviljan hos slutkunderna.

De fyra senaste åren har Ebita-marginalen varit 2,5% i snitt. 2023 var dock ett starkt år lönsamhetsmässigt med 6,3% i Ebita-marginal.

Tagmaster lägger ca 15% av omsättningen (61 Mkr 2023) på forskning och utveckling av nya tekniker och lösningar. 2023 arbetade drygt 40% av personalstyrkan med produktutveckling. Absoluta merparten av utvecklingskostnaderna tas direkt över resultaträkning. Samtidigt skrivs förvärvade bolags balanserade utvecklingskostnader av över 5-7 år.

Själva produktionen är sedan outsourcad. Majoriteten ligger sedan länge hos Orbit One som förvärvades av kontraktstillverkaren Hanza under 2023. Efter förvärven har även Tagmaster viss produktion hos partners i Spanien och USA.

Sammantaget gör redovisningen att det fria kassaflödet (innan förvärv) ofta har överstigit rörelseresultatet.

Utmaningar i närtid

Senaste kvartalet visade på en organisk försäljningsminskning på 17,3% jämfört med Q3 2023. För årets tre första kvartal var den organiska minskningen 14,0%.

Det är framförallt den europeiska marknaden som varit tuff. Svagare konjunktur har gjort att investeringsviljan minskat och projekt senarelagts. Det finns heller inga riktiga tecken på vändning i marknaden ännu enligt bolaget.

Minskningen i resultatet hittills i år förklaras dock främst av lägre bruttomarginal. För Q1-Q3 uppgick den till 66,9% (75,7). Dels förklaras minskningen av förändrad produktmix. Dels har förvärvet av RTMS från Image Sensing Systems som genomfördes i Q3 2023 lägre bruttomarginaler än Tagmaster i övrigt.

I kontakt med Afv uppger VD Jonas Svensson att bolaget tror på en bruttomarginal på drygt 65% framöver. Samtidigt är rörelsekostnaderna i förhållande till omsättningen lägre för verksamheter med lägre bruttomarginal. 

Vid utgången av Q3 hade Tagmaster en kassa på 48,5 Mkr och räntebärande skulder (exklusive leasing) på 50,2 Mkr. Skulderna avser förvärvskrediter hos bank och amorteras över fem år.

Senaste förvärvet av Quercus Technologies ska finansieras med existerande kassa samt 4 miljoner dollar (cirka 44 Mkr) i nya krediter. Efter förvärvet bör nettoskulden vara omkring 60 Mkr. Vi har räknat med denna i nuvarande skuldsättning. Skulden kommer behöva betas av en del innan ytterligare förvärv blir aktuellt, bedömer vi på Afv.

Prognoser framåt

Nu väntar det säsongsmässigt starka fjärde kvartalet. Från 2025 kommer förvärvet av Quercus in i siffrorna. I år har Quercus hittills omsatt ungefär 25% av hela Tagmasters omsättning. Med andra ord bör bolaget visa tillväxt kommande år. Samtidigt är den organiska försäljningstrenden svag och utsikterna fortfarande osäkra.

I vårt huvudscenario har vi gjort följande antaganden:

• Tillväxt. För 2024 räknar vid med 393 Mkr i omsättning. Nästa år inkluderar Quercus. Tagmaster signalerar dock om en fortsatt avvaktande marknad. Vi räknar med 18% total tillväxt nästa år, det motsvarar en liten organisk minskning. 2026 räknar vi med 8,0% tillväxt drivet av högre investeringsvilja. Eventuellt ytterligare förvärv ligger ej med i prognoserna.
• Lönsamhet. 2023 tjänade Tagmaster 6,3% i Ebita-marginal. 2024 har lönsamheten pressats. Vi räknar med 2,0% för helåret. Framöver kommer bolaget ha strukturellt lägre bruttomarginaler. För 2025 och 2026 räknar vi med 4,0% respektive 5,5% drivet av viss skalbarhet med omsättningsökningen. Tagmasters mål om 12% Ebitda-marginal motsvarar omkring 5,5-6,5% på Ebita-nivå.
• Värdering. På våra prognoser värderas Tagmaster till 13,0 gånger rörelseresultatet (Ebita) nästa år. Det finns få jämförbara noterade bolag. Sensys Gatso har exponering mot trafiksäkerhet. Jenoptik och Kapsch TrafficCom är konkurrenter till Sensys. Tagmaster är litet och relativt konjunkturberoende. Använder vi en multipel på 10x EV/Ebita finns drygt 30% uppsida.

Skulle tillväxten bli högre samtidigt som Tagmaster lyckas tjäna 6,5% är aktien väldigt billig idag (optimistiskt scenario). Om marknaden däremot förblir avvaktande och lönsamhetslyftet uteblir (pessimistiskt scenario) ser aktien inte alls lika intressant ut.

Slutsats

Potentialen i Tagmaster är stor. Underliggande finns en global marknad att växa på.

På längre sikt är huvudfrågan om Tagmasters lösningar är tillräckligt konkurrenskraftiga för att rida på de stora trenderna inom ITS. Att den organiska tillväxten varit svag kan tyda på ökad konkurrens eller att lösningarna inte är tillräckligt konkurrenskraftiga.

I närtid tycks dessutom investeringsviljan hos slutkunder vara låg och utsikterna osäkra. Därtill ska integrering av ett större förvärv ske kommande år. Det höjer risken – i synnerhet i en svag marknad.

Skulle Tagmaster få ordning på den organiska tillväxten och skala lönsamheten kan aktien bli riktigt bra. Vi väljer dock att följa utvecklingen från sidlinjen kommande kvartal. Rådet blir således neutral. Trafiksäkerhetsbolaget Sensys kan vara ett alternativ för investerare som vill ha exponering mot sektorn.