Ta det rätta – inte Cloetta

Förväntningarna på Cloetta (23,10 kr) var lågt ställda inför tisdagens kvartalsrapport. Bolaget har under våren dömts ut av aktiemarknaden som en av börsens coronaförlorare.

Bolagets försäljning, nästan enbart i fysiska butiker, har hämmats under vårens lockdown och lösgodishyllorna har till och med stängts ned i den värsta pandemiskräcken. Aktien föll 25 procent i börsraset i mars och har inte återhämtat sig sedan dess.

Trots de lågt ställda förväntningarna blev rapporten för bolagets andra kvartal en besvikelse. Den organiska tillväxten landade på -21 procent och rörelsemarginalen på 8,5 procent, ned från 10 procent motsvarande period året innan. Dessutom guidade VD Henri de Sauvage Nolting för ett väsentligt lägre resultat även i det tredje kvartalet. Underabsorberingen av fasta kostnader till följd av de lägre produktionsvolymerna kommer att påverka det tredje kvartalet med 35 miljoner kronor. Cloetta-aktien straffades med en nedgång på 4 procent på rapportdagen.

Lösgodiset är kvartalets sorgebarn. Affärsområdet har varit en huvudvärk för Cloetta under flera år, där affären sedan länge dras med låga marginaler. Orsaken till den låga lönsamheten sägs vara en rad olika kundavtal som slöts framför allt under 2016 där förvärvade bolaget Candyking haft felaktiga priser, inte kunnat kompensera sig för ändrade råvarukostnader eller valutor och haft för generösa åtaganden mot butik exempelvis gällande hur ofta sortimentet ska fyllas på.

Föga förvånande har Covid-19 inte tagit affären i rätt riktning, och den organiska tillväxten landade på -58,5 procent. I Sverige är affären fortfarande olönsam. Bolagets tidigare mål var att nå break-even 2021, men nu är dessa prognoser slopade och har inte ersatts med nya prognoser.

Men man vill fortfarande ha kvar lösgodiset. Cloetta är ledande på lösgodismarknaden, och bolaget vill självklart behålla positionen där. Men lönsamheten måste stärkas. Bolaget har höjt priset på lösgodis i Sverige och planerar att fortsätta göra det genom re-branding mot ett premiumsegment med högre hygienkrav. Cloetta hävdar själva att livsmedelsbutikernas intresse för lösgodis fortfarande är stort, även efter Corona. Dragningen mot ett mer individualiserat köpbeteende, som bland annat salladsbarer och charkdiskar i butikerna vittnar om, fortsätter vara stark. Dessutom menade VD Henri de Sauvage Nolting att “plastbantandet” i butikerna kan ha positiv inverkan på lösgodisaffären.

Affärsvärlden tror på prishöjningsstrategin. Cloetta måste helt enkelt höja priserna på lösgodiset för att nå målet om en rörelsemarginal på 14 procent. Bolagets marknadsledande position gör att de har en stor pricing power, dessutom i ett segment som är relativt okänsligt för prisförändringar.

Men det är på längre sikt. Här och nu ser Affärsvärlden flera tuffa utmaningar, där det stigande lagret är en. I årets första kvartal ökade lagret med 30 procent, och trots den lägre produktionstakten i det andra kvartalet fortsatte det upp med 25 procent. Detta gör att Cloetta har behövt minska produktionstakten ytterligare och stängt ned flera produktionslinjer och fabriker under sommaren.

Vi räknar ändå med tillväxt för kommande år – jämförelsetalen torde vara lätta efter ett sådant extremår som 2020. Bolaget själva säger att de redan i juni har sett klara förbättringar i affären och väntar sig dubbelsiffrig marginal redan i slutet av året. Affärsvärlden tror dock att lönsamheten kan bli ännu lägre i det tredje kvartalet när produktionskapaciteten sjunker och kostnaden per producerad enhet stiger. I vårt huvudscenario stärks rörelsemarginalen från och med 2021, i takt med att kontrakten förbättras och att prishöjningarna slår igenom. Men vi hamnar fortfarande långt ifrån målet på 14 procent.

Värderingsmässigt sticker Cloetta ut på nedsidan relativt större internationella konfektyrbolag. En viss rabatt är motiverad med tanke på den låglönsamma och coronadrabbade lösgodisaffären. Men kanske börjar värderingsgapet se väl stort ut? Även på hemmaplan har livsmedelsjättarna Ica och Axfood värderats upp kraftigt på grund av sina defensiva kvalitéer. Även Cloetta brukade vara en konjunkturstabil aktie att äga i kristider, men kanske krävdes det en global pandemi för att vända upp och ned på det resonemanget.

Det är i vilket fall svårt att se att Cloetta ska värderas upp i nivå med jämförelsebolagen i tabellen intill. I värderingen i huvudscenariot använder vi oss således av Cloettas historiska treårssnitt på ev/ebit 14. Det ger en uppsida på 20 procent, vilket i kombination med en slopad utdelning inte är övertygande för att Affärsvärlden ska sträcka sig till ett köp. Vi ställer oss neutrala till Cloetta.