Swedol: Ett bygge för portföljen

Swedol (35 kr) fortsätter överraska positivt. Efter flera år av problem (2012-2015) har bolaget nu fått rejäl fart på lönsamheten med rörelsemarginal kring 10 procent. Det ger utrymme att trappa upp expansionstakten med nya butiker och fler förvärv.

Swedol har i princip inte öppnat några butiker sedan 2012. Ett större förvärv gjordes 2016 när bolaget förvärvade Grolls inom kläder och skydd med bland annat varumärket Björnkläder. Det verkar också ha varit en viktig pusselbit i att få ordning på Swedol.

I dag driver koncernen knappt 100 butiker där Swedolkedjan är störst (med 45 butiker i Sverige och 5 i Norge) följt av Grolls (31 butiker i Sverige, 4 i Finland och 1 i Estland) samt Univern (13 butiker i Norge).

Trots rekordresultat under 2018 säger sig bolaget haft diverse problem under året. Exempelvis med varuförsörjningen inom Grolls, en del tappade kundkontrakt och valutamotvind på grund av den svaga svenska kronan. Innebär det att det finns mer att ge om allt i verksamheten klaffar? Vi noterar att fjärde kvartalet slutade superstarkt med en rörelsemarginal på nästan 14 procent vilket bådar gott inför 2019.

Swedol har dock flaggat för viss avmattning på den svenska marknaden under tredje och fjärde kvartalet i spåren av sämre byggkonjunktur. Trots det visar bolaget en imponerande framtidstro när man nu skruvar upp expansionstakten mer än på länge.

Under 2018 tecknade bolaget åtta hyreskontrakt för nya butiker i framför allt Sverige. Det gäller delvis bolagets lite mindre butikskoncept (600-1 000 kvm jämfört med 1 200-1 500 kvm för standardbutiker) där man ser möjligheter att förtäta närvaron i storstäderna och etablera sig på nya mindre orter.

En röd tråd är att de nya butikerna erbjuder dagen efter-leverans från bolagets logistikcenter i Örebro. I flera fall inkluderar butikerna även en separat hörna för Grolls arbetskläder och skydd som en egen ”butik-i-butiken”.

Man arbetar också med att slå samman en del befintliga Swedol- och Grollsbutiker. Den här sidan i Swedols bokslutskommuniké ger en ganska tydlig bild av butiksnätet och visar att det nog finns fler orter där man kan göra så på ett lönsamt sätt. I bästa fall tappar man inte allt för mycket intäkter men kan dra ned på kostnaderna samtidigt som sortimentet i butik blir bredare och bättre.

Swedol genomförde också ett antal mindre förvärv i fjol vilket delvis är ett nytt grepp för bolaget. Prislapparna är inte kända men sannolikt inte alltför höga eftersom det i samtliga fall rör sig om ganska små bolag:

• Promera Yrkeskläder med butik i Karlskrona. Omsätter 8 Mkr.
• De Facto Yrkeskläder med butik i Arlandastad. Omsätter 28 Mkr.
• Karl S Hanssen med butik i Arendal i Norge. Omsätter 43 Mkr.
• Metaplan med två butiker i Åbo i Finland. Omsätter 95 Mkr.
• Duunivaruste med butik i Kuopio i Finland. Omsätter 25 Mkr.

Vår tolkning är att fokus verkar ligga på mindre företag med egen butik. Gärna inom kläder och skydd. Och gärna på bolagets mindre marknader i Finland eller Norge. Den här typen av förvärv ser vi som ganska låg risk.

Man ska dock inte utesluta större drag. Ambitionen är att nå 5 miljarder i omsättning 2020 vilket sannolikt kräver någon mer rejäl affär. Vd Clein Johansson Ullenvik menar att man helst köper kvalitetsbolag med redan god lönsamhet. Åtminstone finns balansräkning till det då skuldsättningen är låg på 0,6x rörelseresultatet.

Här finns flera tänkbara vägar framåt – exempelvis att bredda sortimentet med nya produktkategorier eller mot nya kundgrupper, eller ta ett större steg framåt på marknaderna utanför Sverige.

Ett par frågetecken finns som är värda att lyfta:

• Går Swedol i samma expansionsfälla nu som för ett antal år sedan när bolaget till slut fick stora problem? Vi tror inte det då tidigare expansion verkar prioriterat kvantitet framför kvalitet – med alldeles för stora butiker i dåliga lägen och ogenomtänkt expansion i Norge. Dessutom har bolaget en bättre lager- och logistikinfrastruktur i dag.
• Är det rätt läge att expandera butiksnätet när marknaden nu verkar mattas av? Vi är klart osäkra på den punkten. Samtliga nordiska marknader är redan rätt så fulletablerade med stora aktörer som Ahlsell, Würth, Momentum/Tools och många mindre lokala spelare.
• Kommer expansionen tära på lönsamheten? Inte omöjligt. Många bygghandelsbolag är klart mest lönsamma på hemmamarknaden där marknadsandelen är som störst. Swedol är små utanför Sverige och en tyngre Norden-satsning kan nog sänka marginalerna något hack.

I vårt huvudscenario räknar vi med tillväxt från redan annonserade förvärv och butiksöppningar, men att lönsamheten mattas av något. Använder vi en multipel på 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) – vilket är försiktigt givet bolagets tillväxtprofil – så ser vi ändå en ganska hygglig uppsida i aktien som är oförtjänt billig relativt konkurrenterna.

Swedol verkar vara i ett bra skick med ambition att växa organiskt såväl som genom förvärv. Samtidigt som det finns möjligheter att skruva på det befintliga butiksnätet för att i allt större utsträckning kombinera bolagets koncept inom verktyg och förnödenheter med det inom kläder och skydd.

Vi tycker det lockar tillräckligt för ett köp – och väljer att plocka in en post till Börsplus portfölj. Det finansierar vi genom att minska lite på vårt näst största innehav Akelius Pref som haft fin utveckling i år.